경제 하방 압력에 LBO(Leverage Buy-Out·차입매수) 거래가 줄면서 미국 신디케이트 론(Syndicate loan)이 전반적으로 위축되고 있다. 또한 해당 대출의 이자 비용이 가파르게 오르면서 PE 업계가 시름을 앓고 있다. 이는 미국뿐만 아니라 LBO 중심의 투자업을 이어왔던 아시아도 함께 공통으로 겪는 문제다. 한편 우리나라는 인수자가 피인수 기업을 담보로 대출받는 것을 업무상배임으로 처벌받는 경우가 있어 PE 업계에서 LBO 기반 M&A 거래가 선호되지 않는 분위기다.

LBO의 위험과 수익률

미국 PE 업계의 LBO 거래 규모가 줄어들고, 시장 참여자들 간 PE의 상환 능력에 대한 의구심이 증폭되자, 상환 리스크를 의식한 대출 기관들은 신디케이트 론의 금리를 급격하게 올리는 추세다.

SPL(레버리지 당 스프레드)는 위험 단위(레버리지)당 대출 기관이 받을 수 있는 잠재적 수익(스프레드)의 비율로 정의되며, 대출 기관들의 리스크 대비 수익률을 측정하는 데 자주 사용되는 지표다. 이를 통해 신디케이트 론을 운영하는 기관들의 투자 수익이 최근 어떻게 변화하고 있는지 확인해 보자.

EBITDA 대비 선순위 부채 비율은 전체 자금 조달에서 차입이 차지하는 비중이 80%로 유지되었음에도 불구하고 2022년 4.3에서 올해 3.8로 감소하는 추이를 보였다. 동시에 스프레드도 연간 기준으로 Sofr+427에서 Sofr+415로 소폭 후퇴했다. 결과적으로 대출 기관은 SPL 관점에서 2022년 110bps를 기록했으며, 이는 8년 만에 최고치다. 즉 올해 미국 PE 업계 중심의 LBO 거래 규모가 축소되고 있음에도 불구하고 대출 기관들은 이에 맞춰 금리를 올렸기 때문에 오히려 리스크 대비 수익은 더 높았던 셈이다.

또한 스프레드, 할인채, 기준 금리를 고려하는 만기 수익률인 레버리지 당 수익률(YPL) 역시 올해 263bp로 급등했다. 이는 글로벌 금융 위기 이후 최고치다. 그리고 YPL은 2022년 158bp, 2021년에는 106bps에 머물렀다. 레버리지 단위당 스프레드(SPL)가 2022년 최고치에서 후퇴하면서 분기별로 하락한 반면, YPL은 기준 금리 상승에 힘입어 증가하는 추이를 보였다.

사실상 '양날의 검', LBO

기업을 인수할 때는 거래의 목적, 규모, 조세 효과 등을 고려해 필요한 자금의 규모 및 조달 방법을 결정한다. LBO는 기업 인수를 위한 차입금 조달 및 상환에 피인수 기업의 자산을 활용하는 방법을 일괄하여 부르는 용어다.

LBO의 유형은 인수인이 금융기관에게 피인수 회사의 자산을 담보로 대출금을 출자받는 ‘담보 제공형 LBO’, 인수인이 SPC(Special Purpose Company·특수목적회사)를 세워 자금을 조달한 뒤 피인수 회사와 SPC를 합병한 다음 합병회사가 차입금을 상환하는 ‘합병형 LBO’, 인수 후 배당을 통해 차입한 대출금을 상환하는 ‘분배형 LBO’로 구분된다.

LBO는 인수대금 마련을 위한 차입금의 이자 비용이 손비로 잡혀 법인세 절감의 혜택을 받는다. 또한 장기적인 관점에서 적절한 구조조정을 통해 경영 효율화를 제고할 수 있다는 장점이 있다. 반면 LBO의 인수대금을 부담하는 주체가 사실상 피인수 회사라는 점에서 피인수 기업의 부실을 초래할 수 있으며, 법적으로는 피인수 회사의 자산을 담보로 제공해 기업 이해관계자들에게 손해를 끼친다는 명목으로 피인수 회사의 경영진이 업무상배임죄로 처벌받을 수 있다는 단점이 있다.

국내 PE 중심 LBO, 검찰 기소된 사례 많아 섣불리 시도 못 해

우리나라에서는 LBO가 활성화되지 못하고 있다. 이는 앞서 살펴봤듯 인수자금을 마련하기 위해 피인수 회사의 자산을 담보하는 것이 피인수 기업 이사의 업무상배임죄를 구성한다는 대법원판결에 영향을 받았기 때문이다. 실제로 국내 PE의 LBO 거래는 검찰에 수 차례 기소된 바 있다.

예컨대 신한 담보 제공형 LBO 사건은 인수인이 인수대금을 차입하기 위해 SPC를 설립하고 신한을 인수한 뒤, 신한의 대표이사로 취임해 회사가 보유한 자산을 금융기관에 담보로 제공한 사례다. 이에 대법원은 신한이 대출금이 상환되지 않았다면 담보로 제공되는 자산을 잃게 되는 위험을 지지만, 인수인은 아무런 위험을 부담하지 않으므로 이를 신한에 재산상 손해를 가한 것으로 보고 업무상배임죄의 책임을 부담해야 한다고 판단했다.

동양메이저의 한일합섬 합병형 LBO 사건도 대표적인 사례로 꼽을 수 있다. 동양메이저는 인수를 위해 설립한 SPC와 한일합섬 합병을 완료한 후 한일합섬이 보유한 현금으로 금융기관 대출금을 변제한 바 있다. 검찰은 해당 사건 역시 신한 LBO와 같은 이유로 한일합섬이 인수 대금에 대한 리스크를 모두 부담했다는 명목으로 한일합섬 대표이사를 업무상배임죄로 기소했다. 하지만 피인수 회사의 자산을 직접 담보하지 않았다는 점, 합병 절차에 하자가 없었다는 점, 합병으로 피인수 회사가 손해를 입지 않았다는 점을 이유로 들며 무죄를 선고했다.

또한 분배형 LBO 방식을 사용한 코너스톤은 대선주조 LBO를 통해 SPC를 설립하고 금융기관으로부터 대출받은 뒤, 대선주조의 주식을 인수하고 최대 주주 지위를 이용해 상법에 규정된 유상감자와 배당으로 대출금을 상환한 바 있다. 이번에도 검찰은 대선주조 경영진들이 대선주조 및 주주와 채권자들을 보호해야 할 업무상 임무가 있음에도 불구하고 과도한 배당과 유상감자로 대선주조에 손해를 가했다고 판단해 대선주조의 이사들을 업무상배임죄로 기소했다. 그러나 법원에서는 배당, 유상감자를 상법상 허용되는 주주의 투하자본 회수 수단으로 인정해 대선주조 경영진들에게 무죄를 선고했다.

이러한 판례들을 근거로 국내 PE 업계에서는 LBO 관련 법을 개정해 M&A 시장 활성화 및 기업 경영효율화를 도모해야 한다고 목소리를 높여왔다. 그러나 이른바 'LBO 맛집'이라고 불리는 미국마저 경제 악화로 인해 LBO 시장이 위축된 만큼, 국내 LBO 활성화가 단순히 법 개정만으로 이뤄지지는 않을 것이라는 게 업계 전문가들의 분석이다.