케이뱅크의 험난한 ‘IPO 삼수’, 이번에도 실패하면 주인 바뀐다

케이뱅크, 연내 거래소에 예비심사 청구서 제출
내년 7월이 기한, 이번이 마지막 기회
깐깐해진 시장 옥석가리기 심화, 관건은 ‘몸값’

인터넷전문은행 케이뱅크가 세 번째 기업공개(IPO) 도전을 앞두고 분주히 움직이고 있다. 지난 2021년 케이뱅크가 유상증자를 실시하던 당시 재무적투자자(FI)들과 내년 7월까지 IPO를 완료하겠다고 약속한 바 있어 사실상 이번이 마지막 기회다. 다만 시장에서는 케이뱅크의 IPO 완주에 대한 우려가 짙은 분위기다. 두 차례 좌절을 겪은 뒤 재무구조 개선과 실적 반등으로 반전을 꾀하고 있지만, 고평가 논란과 FI들의 완고한 요구, 강화된 IPO 제도 등 외부 변수들이 겹치면서 흥행의 불확실성을 키우고 있어서다.

FI 엑시트 ‘마지막 보루’ IPO

23일 투자은행(IB)업계에 따르면 케이뱅크는 이르면 이달, 늦어도 내달에는 한국거래소에 상장 예비심사를 청구할 예정이다. 이번 상장은 NH투자증권과 삼성증권이 주관한다. 상장을 위한 대부분 작업은 마무리된 가운데 회사 및 주관사, FI 등 이해관계자들이 공모 구조와 공모 금액 등을 놓고 최종 논의하고 있다.

업계에서는 케이뱅크의 이번 상장을 사실상 마지막 도전으로 보고 있다. FI와 체결한 계약에 따라 내년 7월까지 상장을 마무리해야 하기 때문이다. 케이뱅크는 지난 2021년 1조원 규모의 유상증자를 진행하면서 베인앤캐피탈, MBK파트너스, MG새마을금고 등 여러 FI를 유치했고, 2026년 7월이라는 상장 시한과 연 8% 이상이라는 내부수익률(IRR) 등을 담은 적격상장요건(Q-IPO) 조항을 포함했다. 아울러 약속한 기한 내 상장하지 못하면 FI가 드래그얼롱(동반매각청구권)과 풋옵션(주식매수청구권)을 행사할 수 있는 내용의 주주 간 계약도 체결했다.

드래그얼롱은 대주주나 일정 지분 이상을 보유한 주주가 지분을 제3자에게 매각할 때 소수주주인 FI도 동일한 조건으로 지분을 매각할 수 있는 권리다. 케이뱅크가 기한 내 상장을 하지 못할 경우 최대주주인 BC카드가 케이뱅크 지분을 매각하면 FI도 같은 조건으로 지분을 매각해 투자금 회수에 나설 수 있다는 의미다. 또 FI가 보유 지분을 정해진 가격에 대주주나 회사 측에 되팔 수 있는 풋옵션 권리를 행사하면 BC카드의 부담이 커진다.

‘밸류에이션’이 최대 난관

케이뱅크의 이번 도전은 세 번째로, 지난 2023년 처음 도전했던 당시에는 2022년 유가증권시장(코스피) 상장 예비심사를 통과했으나, 이후 국내외 증시 침체와 시장 불확실성이 확대되면서 투자 심리가 급랭했다. 이에 증시 부진으로 기업가치를 제대로 평가받기 어렵다고 판단해 상장을 자진 철회한 바 있다.

두 번째 도전은 지난해로, 기관투자자 대상 수요예측에서 기대 이하의 저조한 성적이 나왔고 투자자들이 공모 희망가보다 낮은 가격을 제시하거나 참여를 꺼려했다. 특히 당시 시가총액 4조원대 중반이었던 카카오뱅크보다 더 높게 책정한 기업가치(최대 5조원)와 관련해 고평가 논란이 지속됐고, 공모 물량 상당 부분이 기존 FI의 엑시트(투자금 회수)를 위한 구주매출로 채워져 신규 투자자 입장에서는 매력도가 떨어진 것으로 보인다. 또 업비트에 대한 매출 의존도, 오버행(시장 내 대량 매도물량 출회 우려) 문제 등도 투자자 불신 요인으로 작용했다. 결국 케이뱅크는 두 번째 도전에서도 상장을 자진 철회했다.

이에 케이뱅크는 과거 실패를 반면교사 삼아 IPO 준비 체계를 강화하고 있다. 투자자 신뢰 회복에 집중하면서 지난번의 저조했던 수요예측에 대응하려는 전략이다. 먼저 케이뱅크는 우선주 성격의 증권인 신종자본증권 발행 등을 통해 외부로부터 신규 자금을 유치하며 재무구조 개선에 나섰다. NH투자증권은 지난 6월 케이뱅크의 첫 신종자본증권 1,000억원 규모 발행을 사모 방식으로 주관했다. 신종자본증권 발행은 기존 주주들의 구주매출 비중을 낮추고, 자본 확충으로 기업의 안정성과 성장 동력을 강화하는 효과가 있다.

케이뱅크가 내세울 또 다른 무기는 안정된 실적이다. 지난해 당기순이익은 사상 최대인 1,281억원을 기록했고 올해 상반기에는 842억원으로 분기 최대 실적을 갈아치웠다. 상반기 수신 잔액도 전년 동기 대비 22.5% 증가한 26조8,000억원을 기록했고, 개인사업자 대출도 후순위 부동산담보대출과 같은 신상품으로 확대 중이다. 건전성 지표도 개선됐다. 올해 2분기 연체율은 0.59%로 1분기 말(0.66%)보다 0.07%포인트 낮아졌고, 같은 기간 고정이하여신비율은 0.61%에서 0.51%로 하락했다.

FI “5조 밑으론 못 팔아”, 케이뱅크 대주주 셈법 복잡

다만 케이뱅크가 기대하는 몸값이 고평가라는 논란은 여전하다. 앞선 두 차례 시도에서 희망 공모가 하단은 9,500원이었지만 수요예측 흥행에 실패했다. 최근 비상장 시장 증권플러스에서 케이뱅크 주식이 8,700원에 거래된 만큼 이번에는 현실적인 수준으로 밸류에이션을 낮춰야 한다는 관측이 힘을 얻는다.

이에 케이뱅크는 희망 공모가를 줄여 몸값을 크게 낮추기보다는 공모 주식 수를 줄이는 방안을 검토 중이다. 이 경우 4조원대의 기업가치를 기대할 수 있다. 신주와 구주를 각각 2,000만 주로 절반가량 축소하고 희망 공모가를 유지한다고 가정해 단순 계산하면 기업가치는 3조7,700억~4조5,000억원 수준으로 형성된다. 희망 공모가를 낮추면 시가총액이 크게 감소하지만, 공모 주식 수를 줄이면 시가총액은 소폭 줄면서도 공급 부담을 낮춰 투자 심리를 개선할 수 있다. 그러나 FI들이 여전히 최소 5조원 이상의 기업가치를 요구하고 있어 막판 조율에 애를 먹고 있는 것으로 알려졌다.

카카오뱅크 주가도 케이뱅크 IPO의 변수로 꼽힌다. 카카오뱅크는 케이뱅크의 사실상 유일한 국내 비교기업(피어그룹)이다. 지난해 10월 케이뱅크는 공모가 산정을 위해 카카오뱅크, SBI스미신넷뱅크, 뱅코프 등 3곳을 피어로 선정했다. 당시 카카오뱅크의 주가순자산비율(PBR)은 1.62배였다. 한 증권사 관계자는 “FI들의 완고한 태도를 고려할 때 케이뱅크가 유의미한 공모 변화를 주기는 어려워 보인다”며 “결국 케이뱅크가 상장 완주에 성공하려면 카카오뱅크 주가와 상장 당시 시장 상황, 즉 타이밍이라는 외부 변수에 의존해야 하는 상황”이라고 분석했다.

금융당국이 지난 7월부터 시행한 IPO 제도 강화 조치도 흥행에 걸림돌로 작용할 공산이 크다. 제도 개편의 핵심은 기관투자자 배정 물량 중 40% 이상을 확약 기관 투자자에게 우선 배정하는 '의무보유 확약 우선배정제도'의 도입이다. 기관 투자자들이 공모주 '단타'로 IPO 시장을 왜곡하는 것을 막기 위해 조치로, 원활한 제도 안착을 위해 올해는 우선 배정 비중을 30%로, 내년부터 40%로 적용한다. 이에 따라 IPO 시장의 옥석가리기 장세는 더욱 심화될 전망이다. 특히 기관들의 보수적인 투자 기조가 강화되면서 조(兆) 단위 몸값의 대어급 기업들은 시장의 냉정한 평가를 받을 수밖에 없다.

이에 케이뱅크 대주주들도 딜레마에 빠진 모습이다. BC카드로선 이번에도 케이뱅크가 상장에 실패하거나 몸값을 제대로 받지 못할 경우 케이뱅크에 투자한 FI의 지분 7,250억원을 되사야 한다. 즉 BC카드 입장에선 케이뱅크가 몸값을 낮추는 것을 감수하고 당장 상장에 나서도, 아니면 정확히 언제가 될지 모르는 상장에 대한 불확실성도, 모두 뒷맛이 깔끔하지만은 않을 수 있는 의미다.

2대 대주주인 우리은행도 셈법이 복잡하다. 가뜩이나 수익 다각화 전략이 요구되고 있는 우리은행은 케이뱅크 상장 실패 시 차익실현 기회도 날아가기 때문이다. 2,326억원을 투자해 케이뱅크 지분 12.58%를 취득했던 우리은행은 케이뱅크의 상장으로 인한 차익 실현 금액만 200억원 규모로 추산된다. FI들도 계산이 복잡하긴 마찬가지다. 드래그얼롱을 실행한다고 하더라도, 적당한 매입자를 찾기가 쉽지 않다. 은행업을 자회사로 둘 경우 각종 규제에 얽매이게 되고, 금융당국의 승인 과정을 거쳐야 한다. 또 제값에 사줄 투자자를 찾기도 쉽지 않다.