최근 미국 시장에서 PE 중심의 LBO(Leverage Buy-Out, 차입매수) 거래가 위축되면서 덩달아 신디케이트론 시장도 타격을 입었다. 설상가상으로 거시 경제 악화 사이클과 맞물려 신디케이트론의 이자 비용이 증가하고 있는 가운데, PE 업계는 '주요 먹거리' 사업이었던 LBO에서 PC(Private Credit)로 그 중심축을 움직이고 있다.

미국 PE 업계 레버리지 비율 하락, LBO 및 M&A 거래 시장 위축에서 비롯돼

시장조사업체 피치북의 최근 레버리지론(Leverage loan) 보고서에 따르면 미국 레버리지론 발행시장에서 채무기업의 평균 EBITDA 대비 총부채 비율(Debt/EBITDA)이 7년 만에 처음으로 5 이하로 떨어졌다. 업계 전문가들은 이에 대한 이유를 신디케이트론 시장의 큰 비중을 차지하고 있는 LBO 시장의 최근 거래 실적 저조에서 찾는다.

LCD에 따르면 2023년 1분기에 레버리지론을 차입한 기업들의 평균 Debt/EBITDA 비율은 4.7배로 2015년 이후로 7년 만에 처음 최저치를 경신했다. 한편 변동금리 부채에 대한 수요가 급증하고 사모펀드 중심의 M&A(인수합병) 활동이 저조했던 2021년에 Debt/EBITDA 비율은 5.3으로 정점에 도달한 바 있다.

일반적으로 높은 레버리지를 기반으로 하는 M&A 는 거시 경제 역풍과 부채 비용 증가로 인해 그 거래 규모가 감소하고 있는 가운데, 미국 PE는 그 빈자리를 리파이낸싱(Re-financing)으로 채우고 있다. 리파이낸싱은 기존의 조달한 자금을 상환하기 위한 자금을 신규로 다시 조달하는 것을 뜻한다. 이는 기존에 기업이 묶여있던 채무 금리를 재조정하거나, 변동금리를 고정금리로 변경하여 이자 비용을 절감하기 위해 이용하는 자금조달 방법이다.

올해 미국 레버리지론 거래량 중 M&A 거래 비중은 23%로, 2010년과 2022년 사이의 M&A 거래 비중의 평균인 49%보다 현저히 낮다. 한편 일반적으로 높은 레버리지로 거래하는 LBO(차입매수)의 거래 비중은 올해 미국 레버리지론 거래량 중 약 11%를 차지했으며, 이는 글로벌 금융위기 이후의 평균 비중인 22%를 훨씬 밑도는 수치다.

미국 PE 업계, '주요 먹거리' LBO에서 크레딧 펀드로 트렌드 변화

이에 따라 PE의 주요 먹거리 수단은 M&A기반의 LBO에서 크레딧 펀드 부문으로 이동하는 추세다. 크레딧 펀드는 LBO가 아닌 BW(신주인수권부사채), CB(전환사채) 등 메자닌 또는 PDF(사모대출펀드)를 주로 하는 펀드다.

최근 피치북 데이터에 따르면 PE 업계는 점점 더 금융 기관에 직접 대출의 자금 조달 방법을 취하고 있다. 이는 최근 악화하고 있는 거시 경제 사이클로 초래된 금융시장의 변동성, 기업 가치 평가의 불확실성, 거래 지연 등을 염두에 두었기 때문으로 풀이된다.

업계 전문가들은 은행이 대출을 위해 PE의 재무 건전성을 더 철저하게 점검하고 있는 부분 또한 신디케이트론 규모 축소에 기여하고 있다고 분석했다. 올해 1분기에 들어서면서 LBO 거래 규모가 조금씩 올라오고 있는데도 불구하고, 경기 하방 압력에 은행들이 허리띠를 졸라맸다는 것이다. 이와 같은 이유로 대출 시장에서 B- 등급의 대출자가 줄어들면서 미국 PE 업계의 전반적인 레버리지 수준이 크게 하락했다. 올해 발행된 레버리지론 중 약 14%가 B- 등급에 해당했다. 이는 10여 년 만에 최저 수준이다.

2019년 이래로 신디케이트론으로 출자된 바이아웃의 인수기업 중 절반 이상이 적어도 한 개 이상의 B- 등급에 해당하며, 대부분 B-플랫 또는 B+에 속했다. 그러나 올해 현시점까지는 신디케이트론 시장에서 단 7건의 자금 조달만 이루어진 상황이다. 심지어 채무자 등급이 B-인 PE는 없었다.

바이아웃 거래 특성상 높은 레버리지를 요구하고, 기업의 채무 등급이 낮을수록 더 높은 레버리지 비율의 재무구조를 가진다는 점을 고려한다면 이는 LBO 거래 규모가 감소하면서 나타나게 된 당연한 결과다.

가뜩이나 힘든데, 비싼 이자 비용까지?

치솟는 부채 비용 또한 PE의 신디케이트론 수요를 가로막는 요인 중 하나다. 올해 3월 기준으로 지난 9개월 동안 신규 LBO의 총부채 비율은 2.3배로 2007년 이후 최저치를 보였다. 2022년은 3.5배, 2021년은 3배에 해당했다.

올해 기준금리가 급등하고 스프레드가 확대되면서 레버리지론 부채 비용도 사상 최고를 기록했다. 3개월 만기의 SOFR는 4월 기준 5%를 넘어섰다. 연초에는 4.6%, 1년 전에는 1% 미만이었던 것을 고려하면 상당히 오른 수치다. 결과적으로 B- 등급의 대출자는 10.55%를 이자 비용으로 부담해야 한다. 이는 LCD가 23년 전부터 데이터를 추적하기 시작한 이후 최고 수준이며 2021년(4.86%)보다 두 배 이상 증가한 것이다. 마찬가지로 고정금리 부채 비용은 12년 만에 최고치를 보였으며 고수익 채권의 평균 만기수익률(YTM)은 2021년 5.99%에서 4월 19일 기준 8.63%까지 상승했다.

2023년 신규 발행된 레버리지론의 경우 그 용도와 상관없이 현재까지 이자보상배율이 3.2로 하락했다. 또한 2022년은 3.9, 2021년과 2020년은 4를 약간 상회하는 수준이다. 이자보상배율이란 기업이 영업으로 벌어들인 영업이익을 지급이자 비용으로 나눠 산출한 값을 의미한다. 이는 기업이 수입에서 얼마를 이자 비용으로 쓰고 있는지를 나타내는 수치다.

이로 인해 PE 업계에서는 고민이 이만저만이 아니다. 분배형 LBO 거래를 성사한 경험이 있는 PE 관계자 A씨는 "신디케이트론의 이자 비용은 올라서 배당금은 더 끌어내야 하는 판국인데, 경기 하방 압력에 투자 기업들의 매출액은 저조하고 영업 마진은 줄어들고 있어 이자 비용 충당이 쉽지 않아 미래가 불투명하다"고 전했다.