리츠 제도 손질 흐름 지속, 이번엔 유상증자 들여다본다
리츠 활용 보편화 시 부동산 PF 시장 저자본 고차입 구조 해소 전망
'자산 편입 필수 절차' 유상증자, 상장 리츠 주가 끌어내리는 족쇄

국토교통부가 리츠(REITs·부동산투자회사) 관련 제도 개선 가능성을 검토하고 나섰다. 지난해 리츠 시장 활성화를 목표로 '프로젝트 리츠' 도입을 위한 법적 근거를 마련한 데 이어, 상장 리츠의 유상증자 환경 재정비 필요성을 뜯어보기 시작한 것이다. 이는 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 부실 리스크 최소화의 핵심 열쇠로 꼽히는 리츠 시장의 성장을 촉진하기 위한 전략으로 풀이된다.

정부의 리츠 활성화 전략

26일 부동산업계에 따르면 국토부는 지난해 5월 발주한 ‘국민의 상장 리츠 투자 촉진을 위한 제도 개선 방안 연구’ 용역 결과를 최근 수령하고, 세부 정책 수립을 위한 검토를 진행 중이다. 연구 용역 과업 내용으로는 △상장 리츠 투자자 현황 및 저평가 원인 심층 분석 △공급자(리츠)와 수요자(투자자) 관점의 활성화 방안 도출 △법령 개정안 및 실무 가이드라인 등 정책 실행 방안 제시 등이 제시된 것으로 전해진다.

정부는 부동산 PF 리스크가 고개를 든 지난 2022년부터 꾸준히 리츠 활성화 대책을 제시해 왔다. 지난해에는 '부동산투자회사법' 개정안을 통해 프로젝트 리츠 등의 도입을 위한 법적 근거를 마련하기도 했다. 프로젝트 리츠는 개발부터 운영까지 전 과정을 리츠가 전담하는 부동산 개발 방식으로, 이미 준공된 부동산을 운영하는 기존 리츠와는 달리 리츠가 직접 시행사 역할을 수행해 위험을 분산하고 책임 개발을 실현하는 것이 목표다.

다만 이 같은 정부의 지속적인 제도 개선 노력에도 불구하고, 여전히 넘어야 할 벽은 높은 상황이다. 인수·합병(M&A) 관련 규제가 대표적인 예다. 현행법상 리츠는 공모 리츠 및 연기금 등이 50% 이상 투자하거나 자산 70% 이상을 임대주택으로 보유한 공모 예외 리츠로 분류되며, 공모 예외 리츠는 일반 공모 리츠와 합병할 수 없게 돼 있다. 이처럼 서로 다른 형태의 리츠 간 M&A에 제약이 걸리면 리츠 규모 확대가 어려워지는 것은 물론, 레버리지 의존이 높아지고 자산 분산 효과가 약해져 부실이 발생할 위험이 커진다. 국토부는 지난해 6월 ‘리츠 활성화 방안’을 통해 관련 법을 개정하겠다고 밝혔지만, 아직 유의미한 진전은 없는 상태다.

리츠, 부동산 개발 시장 '구원투수' 될까

정부가 리츠 활성화에 힘을 싣는 것은 리츠가 부동산 PF 부실 문제를 해결할 열쇠로 꼽히기 때문이다. 현재 부동산 개발 시장에서는 PFV(프로젝트금융투자회사)를 설립해 개발을 진행한 뒤 리츠에 매각하는 방식이 흔하게 활용된다. 문제는 별도의 차입 한도 제한이 없는 PFV가 자기자본 비율을 낮게 유지하고 사업비 대부분을 차입으로 조달하려는 경향을 보인다는 점이다. 한국개발연구원(KDI) 자료에 따르면 지난 2021~2023년 기준 PFV의 자기자본 비율은 평균 3.15%에 불과했다.

반면 개발 리츠의 평균 자기자본 비율은 27.3%에 이른다. PFV 대비 자기자본 완충 장치(에쿼티 버퍼)가 훨씬 두터운 셈이다. 특히 프로젝트 리츠는 개발·준공·운영 과정을 모두 도맡은 뒤, 준공 후 공모·공시 체계로 전환해 일반 리츠처럼 시장에서 자금을 조달·운영하는 구조를 띤다. 그만큼 자기자본 비율을 높게 가져갈 유인이 크고, 차입 한도 규제도 적용된다는 의미다. 공모 리츠의 차입 한도는 자기자본의 2배까지다.

이 같은 구조하에서는 PF 부실이 금융권으로 전이될 위험이 크게 줄어든다. 개발 사업이 PF 대출·보증에 의존할 경우 착공 지연이나 분양 부진이 곧바로 금융권 건전성 문제로 번지기 쉽다. 반면 리츠 활용이 보편화하면 시장의 자금 조달 구조가 단기 차입 중심에서 자본시장 투자 중심으로 변하게 된다. 결과적으로 레버리지 확대에 따른 충격이 금융권에 한꺼번에 집중되는 대신 넓게 분산되는 셈이다.

리츠 시장이 맞닥뜨린 구조적 한계

다만 리츠의 이 같은 장점은 구조·제도적 한계로 인해 희석되고 있다. 특히 유상증자 제도의 각종 부작용은 리츠 시장 성장을 옥죄는 핵심 요인으로 꼽힌다. 리츠는 배당 가능 이익의 90% 이상을 주주에게 돌려줘야 해 일반적으로 내부 유보금이 적다. 신규 자산 편입을 위해서는 필수적으로 유상증자를 진행해야 한다는 의미다.

문제는 증자 결정 공시 후 신주 상장까지 최대 수개월이 소요되는 구조로 인해 주가 하락 압박이 장기간 지속된다는 점이다. 경쟁국인 미국과 일본의 리츠 유상증자는 길어도 수 주 내로 마무리된다. 이와 관련해 한 리츠업계 관계자는 "과거 자본시장법이 통폐합되며 발행가 산정이 자율화됐음에도 불구, 국내 리츠 시장에서는 예전 방식이 관행처럼 굳어져 있다"며 "1개월·1주일 평균 주가를 다시 잡고 발행가를 두 번 산정하는 과정이 그대로 유지되다 보니, 유상증자 일정이 단축되지 못한 것"이라고 설명했다.

상장 리츠의 유상증자가 일반 상장사 유상증자와 동일한 절차와 방법으로 진행된다는 점도 한계로 지목된다. 유상증자의 목적과 투자자에게 미치는 영향에 명백히 차이가 존재함에도 불구, 시장에서는 사실상 유사한 취급을 받고 있다는 지적이다. 통상적으로 유상증자는 투자자 입장에서 일종의 부정적 신호로 해석된다. 유상증자가 대출 혹은 회사채 발행을 통한 자금 조달이 어렵고, 사업 성공 자신이 부족한 기업이 찾는 '마지막 선택지'라는 인식 탓이다. 이는 사업 구조상 필수적으로 유상증자를 단행해야 하는 상장 리츠 입장에서는 뼈아픈 악재다.

이러한 상황 속 국내 리츠들은 유상증자를 단행할 때마다 반복되는 주가 하락으로 인해 홍역을 치르고 있다. 특히 지난 2024년 국내 리츠들의 대규모 유상증자 릴레이는 시장 전반을 뒤흔드는 악재로 작용하기도 했다. 2024년 8월 14일 약 869.37 수준이었던 KRX 리츠 TOP 10 지수는 2024년 말까지 16.43%나 급락했다. 지난해 들어서는 완만한 회복세를 유지하며 하락분을 일부분 만회하긴 했지만, 2024년 유상증자 릴레이 이전 고점 대비 간극은 아직까지도 완전히 메워지지 않은 상태다.

이에 전문가들 사이에서는 리츠 자금 조달 문제를 해결하기 위해 상환전환우선주(RCPS) 도입이 필요하다는 분석도 제기된다. RCPS는 기업이 발행하는 주식에 상환권과 전환권이 함께 부여된 우선주다. 기업의 사업이 성공할 시 보통주로 전환해 차익을 얻고, 실패할 경우에는 일정 기간 경과 후 상환권을 행사해 원금을 회수하는 방식이다. 리츠 시장에 RCPS를 도입할 시, 보통주 유상증자처럼 즉각적인 지분 희석과 주가 충격을 크게 만들지 않으면서도 리츠가 필요한 자기자본을 확충하는 것이 가능해진다. 낮은 배당률로 발행해 자본조달 비용을 줄이고 차입 한도를 관리할 수 있다는 점도 무시할 수 없는 메리트다.