[딥파이낸셜] 美 장기 국채 '안전자산' 지위 흔들, 투자자들 단기 달러 상품으로 이동

레포 편의수익률은 90bp 안팎 견조
유로화 매입 늘며 외환보유액 구성도 변화
연방정부 이자 지출, 국방·메디케어 추월

본 연구 기사는 유럽 경제 연구소 The Economy의 연구위원(Fellow)들이 작성한 The Economy Review 시리즈 기고문을 한국 시장 상황에 맞춰 재구성한 글입니다. 본 시리즈는 최신 기술-경제-정책 이슈에 대해 연구자의 시각을 담아, 일반 독자들에게도 이해하기 쉽게 전달하는 것을 목표로 합니다. 기사에 담긴 견해는 집필자의 개인적인 의견이며, The Economy 또는 집필자의 소속 기관의 견해와 일치하지 않을 수 있습니다.

미국 장기 국채의 안전자산 프리미엄이 빠르게 줄어들고 있다. 10년 만기 미 국채의 편의수익률은 2023년 약 60bp에서 지난달 약 10bp로 하락한 반면, 미 국채를 담보로 단기 자금을 조달하는 환매조건부채권(레포) 거래의 편의수익률은 같은 기간 90bp 안팎에 머물렀다. 두 수치의 차이는 투자자들이 달러 자산의 유동성은 여전히 높이 평가하지만, 장기 국채 보유에 따른 위험에는 더 민감해졌음을 시사한다. 실제 미국 30년 만기 국채 금리는 지난 9월 29일 5.6%를 넘어 2002년 6월 이후 최고치를 기록했고, 미 연방준비제도이사회(FRB) 모델로 추정한 10년물 기간 프리미엄도 지난달 9일 1.07%에 달했다.

10년물 프리미엄 3년 새 50bp 축소, MMF 담보도 교체

편의수익률은 투자자가 자산의 안전성과 유동성을 높이 평가해 더 낮은 금리에도 투자할 의향이 있는지를 보여주는 지표다. 스탠퍼드대 연구진은 전미경제연구소(NBER)에 공개한 워킹페이퍼에서 미국 장기 국채의 편의수익률이 얼마나 달라졌는지 분석하기 위해 신용위험을 제거한 10년 만기 BBB등급 회사채를 기준으로 미 국채와 금리스와프의 금리를 각각 비교했다. 회사채는 신용위험을 제거하더라도 국채보다 현금화하기 불편해 일반적으로 더 높은 금리를 제공한다. 따라서 금리 차이가 클수록 투자자들이 국채나 스와프의 유동성에 더 높은 가치를 부여한다고 볼 수 있다. 분석 결과 회사채와 금리스와프의 금리 차이는 2019년 이후 90bp 안팎을 유지했지만, 미 국채와의 격차는 사실상 사라졌다.

머니마켓펀드(MMF)의 투자 행태에서도 장기 국채에 대한 선호가 약해진 흐름이 나타난다. MMF는 2023년 이후 레포 거래에서 담보로 받는 미 국채를 줄이고 정부기관 및 정부지원기관(GSE) 채권의 비중을 늘렸다. 미 국채 중에서도 만기 1~5년물 담보는 늘어난 반면 장기물은 감소했다. 장기 국채는 금리 변동에 따라 가격이 크게 움직일 수 있어 담보로서의 매력이 떨어지기 때문이다.

부채 증가에 외국 중앙은행 매수 둔화

장기 국채의 매력이 떨어진 주요 원인으로는 미국의 재정적자 확대가 꼽힌다. 미국 비영리 재정감시단체 책임있는연방예산위원회(CRFB)에 따르면 올해 미국의 재정적자는 2조 달러(약 2,688조원)로 국내총생산(GDP)의 6.2% 수준이다. 민간이 보유한 연방정부 부채는 32조3,000억 달러(약 4경3,410조원)에 이르며, 연간 이자 지출도 국방비와 고령층 의료보험인 메디케어 예산을 웃도는 1조1,000억 달러(약 1,478조원)로 GDP의 3.4%에 이른다. 미 의회예산처(CBO)는 GDP 대비 부채 비율이 올해 101%에서 2036년 120%로 상승할 것으로 전망했다.

미국 정부가 국채 발행을 늘리고 있지만, 투자자들이 안전자산으로 평가하는 국채의 범위는 오히려 좁아지고 있다는 분석도 나온다. 스탠퍼드대 연구진에 따르면 2019년 이후 민간이 보유한 미 국채는 10조 달러(약 1경3,440조원) 이상 증가했다. 그러나 장기 국채를 제외하고 단기 국채와 미 연방준비제도(Fed·연준)의 익일물 역레포만 안전자산으로 분류하면 그 규모는 지난해 중반 GDP의 약 20%에 머물렀다. 안전자산 범위가 좁아진 데는 국채 공급 증가와 재정 건전성에 대한 우려가 영향을 미쳤을 가능성이 있다. 정부 부채가 늘어나면서 투자자들이 국채 보유에 더 높은 금리를 요구하게 됐다는 분석이다. 재정 건전성 악화를 우려한 투자자들이 국채를 매도해 정부를 압박한다는 이른바 '채권 자경단' 가설과도 일맥상통한다.

국채 투자자의 구성 변화도 금리 상승 압력을 키우고 있다. FRB 연구진은 외국 공공 부문의 국채 보유 비중이 줄고 민간 투자자가 늘면서 국채 금리가 발행 물량에 더욱 민감하게 반응한다고 분석했다. 국채 발행이 1,000억 달러(약 134조원) 증가할 때 5년물 금리가 약 3bp 상승한다는 추정이다. 미국 자산운용사 스테이트스트리트에 따르면 외국인 보유 미 국채에서 중앙은행 등 공공 부문이 차지하는 비중은 2020년 59%에서 지난해 43%로 낮아졌다. 공공 부문이 달러 유동성 확보를 위해 국채를 보유하는 것과 달리 민간 투자자는 수익성을 우선하기 때문에, 민간의 시장 참여가 늘수록 미국 정부의 국채 조달 비용도 높아질 가능성이 크다.

금융기관 부담·변동성 확대, 일부 요인에 그쳐

재정적자 외에 금융기관의 국채 보유 비용도 편의수익률 하락의 원인으로 거론된다. 금융기관이 레포 거래로 자금을 빌려 국채를 매입하면 금리스와프 거래보다 자산·부채 관리 부담이 커진다. 이에 따라 국채 거래를 중개하는 금융기관이 추가 비용을 감수해야 하므로 국채의 상대적 매력도 떨어질 수 있다는 분석이다. 연구진은 레포 거래로 자금을 조달해 10년물 국채를 매입하고 같은 만기의 금리스와프를 매도하는 상황을 가정해 비용을 추산한 결과, 추가 비용의 상한은 평균 약 40bp로 현재 금리 격차인 약 44bp에 근접했다.

장기 금리의 변동성 확대도 영향을 미친 것으로 보인다. 지난 10년간 미 국채 시장은 연준의 제로금리 정책과 장기간 저금리 유지 방침에 힘입어 비교적 안정적인 흐름을 보였다. 그러나 2022년 인플레이션 급등 이후 커진 금리 변동성은 올해 들어 다시 확대되는 추세다. 지난 9월 연방공개시장위원회(FOMC)가 만장일치로 기준금리를 0.25%포인트 인상한 뒤 국채시장 변동성을 나타내는 ICE BofA MOVE 지수는 한 달 사이 약 30% 상승했다. 금리 변동이 심해질수록 국채 가격의 불확실성이 커져 담보자산으로서의 매력도 약해진다.

주요 10개국 대비 미국 우위, 30년 만에 최저

달러 안전자산의 프리미엄은 다른 주요국 통화와 비교해도 줄어드는 추세다. 1988년부터 지난해까지 미국 1년물 국채는 환위험을 제거한 주요 10개국(G10) 국채보다 평균 22bp 낮은 금리로 거래됐다. 유로화 표시 국채와 비교한 프리미엄도 2023년 중반까지 20~60bp를 유지했으나 2024년 중반 마이너스로 돌아섰고, 지난해 4월 미국의 관세 발표 이후 하락 폭이 커졌다. 지난달에는 약 8bp로 회복했지만 레포 거래를 기준으로 한 프리미엄도 한 자릿수에 그친다. 연구진의 평가로는 미국 자산의 글로벌 안전자산 지위가 지난 30년 사이 가장 약한 수준이다.

세계 외환보유액에서 달러가 차지하는 비중도 감소하고 있다. 국제통화기금(IMF)에 따르면 올해 2분기 세계 외환보유액에서 달러가 차지하는 비중은 56.7%로 전 분기(57.2%)보다 하락했다. 달러 보유액에는 큰 변화가 없었지만 유로화 보유액은 1,000억 달러(약 134조원) 가까이 늘었다. 이는 환율 변동보다는 각국 중앙은행의 유로화 자산 매입이 영향을 미친 것으로 분석된다. 물론 아직 장기적인 추세로 단정하기는 이르지만, 외환보유액 구성에서 달러의 비중이 낮아지고 있다는 점은 주목할 만하다.

재무부 바이백 2배로 늘려도 조달 비용 상승

미 재무부도 국채시장 안정 대책을 내놓은 상태다. 당분간 정기 국채 입찰 규모를 유지하되 추가 자금은 단기 국채와 현금관리증권 발행으로 조달할 방침이다. 지난 8월에는 시장 유동성을 높이기 위해 기존 장기 국채를 재매입하는 바이백 규모를 40억 달러(약 5조3,760억원)로 두 배 확대했으며, 일부 매입은 60억 달러(약 8조640억원)까지 늘렸다. 이러한 조치는 장기 국채의 수급 부담을 덜어 주지만, 재무부가 단기 국채 발행에 더 의존하게 되면 향후 금리 변동에 따른 이자 부담이 커질 수 있다. CBO는 10년물 국채 금리를 올해 4.1%, 2031년 이후 4.4%로 전망했으나 올가을 시장금리는 5%를 웃돌았다.

장기 국채에 대한 투자 수요가 약화하면 미국 정부의 재정 부담은 커질 수밖에 없다. 특히 외국인 투자자의 이탈이 이어질 경우 국채 발행에 더 높은 금리를 제시해야 하고, 결국 이자 지출 증가로 이어질 가능성이 크다. 국채 편의수익률 하락에 재정정책의 불확실성과 금융기관의 보유 비용, 금리 변동성이 각각 얼마나 영향을 미쳤는지는 아직 명확하지 않다. 그러나 국채 조달 비용이 상승하면서 재정 부담이 가중되고 있다는 점은 분명하다. 올해 이자 지출만 1조1,000억 달러(약 1,478조원)에 달하는 가운데 장기 국채에 대한 투자자들의 신뢰를 회복하지 못한다면 미국의 재정 부담은 더 커질 전망이다.

본 연구 기사의 원문은 The Shrinking Safe Haven: What Repo's Rise Reveals About Confidence in Long-Term U.S. Debt를 참고해 주시기 바랍니다. 본 기사의 저작권은 The Economy에 있습니다.