[AI MEMO] 수십 년 하락 끝난 美 자연실질이자율, 상승 원인 규명은 아직

자연실질이자율 2020년 이후 약 1%포인트 상승 
재정·AI·통화정책으로는 상승 원인 설명 부족 
글로벌 저축·투자 변화 등 추가 규명 필요

본 연구 기사는 유럽 경제 연구소 The Economy의 연구위원(Fellow)들이 작성한 The Economy Review 시리즈 기고문을 한국 시장 상황에 맞춰 재구성한 글입니다. 본 시리즈는 최신 기술-경제-정책 이슈에 대해 연구자의 시각을 담아, 일반 독자들에게도 이해하기 쉽게 전달하는 것을 목표로 합니다. 기사에 담긴 견해는 집필자의 개인적인 의견이며, The Economy 또는 집필자의 소속 기관의 견해와 일치하지 않을 수 있습니다.

미국의 자연실질이자율(r*)은 경기를 부양하거나 위축시키지 않는 중립적인 실질금리로, 1980년대 이후 장기간 낮아져 왔다. 1980~1990년대에는 미 연방준비제도(Fed·연준)에 대한 신뢰가 높아지면서 인플레이션 기대가 안정된 것이 주요 배경이었다. 이후 2000~2010년대에는 생산성 둔화와 인구 고령화, 자본재 가격 하락, 신흥국의 예비적 저축 증가 등 구조적 요인이 하락세를 이어가는 데 영향을 미쳤다. 그러나 2020년 이후 이 같은 장기 흐름에 변화가 나타났다. 주요 r* 추정치는 2020년 저점부터 지난해 말까지 약 1%포인트 상승했다. 수십 년간 낮아지던 자연이자율이 다시 오르면서 상승 원인을 둘러싼 경제학계의 논의도 재점화됐다.

부채와 통화정책 좌우하는 기준금리

자연실질이자율(r*)은 재정과 통화정책은 물론 금융시장에도 중요한 기준이다. 재정당국은 이를 토대로 국가부채의 지속 가능성을 판단하고 중앙은행은 실제 실질금리와 r를 비교해 통화정책의 긴축·완화 정도를 가늠한다. 투자자에게는 미래 현금흐름에 적용할 할인율을 결정하는 기준으로 활용된다. r가 장기적으로 1%포인트 상승하면 정부의 부채 이자 부담이 늘고 금융시장의 자산 가치에도 영향을 줄 수 있다.

옌스 H. E. 크리스텐센(Jens H. E. Christensen) 샌프란시스코 연방준비은행 연구원과 글렌 D. 루데부시(Glenn D. Rudebusch) 브루킹스연구소 연구원은 최근 연구에서 2020년 이후 r* 상승의 원인으로 거론돼온 세 가지 가설을 분석했다. 재정적자 확대와 인공지능(AI) 발전, 연준의 통화정책이 실제 상승세를 얼마나 설명할 수 있는지가 핵심이다. 그러나 2020년 이후 기간이 짧아 기존 거시경제 모형만으로 장기 추세와 경기순환에 따른 변화를 구분하기는 어렵다. 이에 연구진은 재정과 AI, 연준 관련 주요 사건을 전후로 r가 어떻게 움직였는지 비교했다. 물가연동국채(TIPS) 가격을 바탕으로 일별 r를 추정하는 네 가지 금리 모형을 활용해 각 사건이 자연실질이자율에 미친 영향도 살폈다.

재정적자 확대, r* 상승 영향 제한적

먼저 재정적자 확대가 r*을 높였다는 가설을 검토했다. 대규모 재정적자가 이어질 것이라는 전망이 자연이자율에 상승 압력을 가했다는 주장이다. 2024년 한 연준 관계자는 미국의 재정 운용이 지속 가능하지 않다며 대규모 적자가 자연이자율을 높일 수 있다고 경고한 바 있다. 반면 관세 부과를 비롯한 최근의 재정정책이 오히려 자연이자율을 낮추는 요인이라는 견해도 제기됐다. 연구진은 이를 확인하기 위해 2020년 1월부터 지난해 9월까지 52건의 재정 관련 사건을 분석 대상으로 삼았다. 미 의회예산국(CBO)의 공식 비용 추계와 의회의 주요 예산 심의 과정, 지난해 여름 통과된 대규모 감세·지출 법안 등이 들어갔다.

재정정책의 영향을 놓치지 않기 위해 분석 대상도 폭넓게 설정했다. 그럼에도 r에 미친 영향은 제한적이었다. 네 가지 모형에서 r는 평균 116bp 올랐지만, 재정 관련 사건과 연관된 상승폭은 23bp로 전체의 약 5분의 1에 그쳤다. 네 모형 모두 통계적으로 유의미한 결과는 나오지 않았다. 같은 기간 미국의 국내총생산(GDP) 대비 예상 국가부채 비율은 약 20%포인트 상승했지만, 자연이자율에 미친 영향은 제한적이었다. 반면 10년 만기 국채의 명목금리에는 상대적으로 뚜렷한 영향을 준 것으로 분석됐다. 이는 GDP 대비 재정적자 비율이 영구적으로 1%포인트 높아질 때 장기 실질금리가 1~6bp 상승한다는 기존 연구 결과와도 대체로 일치한다.

AI 관련 소식에 r* 오히려 하락

두 번째는 인공지능(AI)이다. AI가 생산성을 높이면 기업의 자본 수요가 늘고 가계의 저축 유인은 줄어 자연이자율이 상승할 수 있다는 주장이다. 반대로 AI가 물가 상승 압력을 낮출 경우 경기 과열 우려 없이 통화정책을 완화할 여지가 커져 장기금리가 낮아질 수 있다는 시각도 있다. 연구진은 상반된 주장을 확인하기 위해 4개 AI 연구기관이 공개한 대형 AI 모델 25개의 출시일을 조사했다. 생성형 AI의 경제적 영향에 대한 시장의 관심이 본격화된 2022년 11월 30일 챗GPT(ChatGPT) 출시를 분석의 출발점으로 삼았다.

결과는 AI가 r를 높였다는 주장과 반대였다. AI 모델 공개 전후 네 가지 r 추정치는 누적으로 23~35bp 하락했고 이 가운데 세 모형에서는 통계적으로 유의미한 결과가 확인됐다. 특정 모델이나 시점이 전체 결과를 좌우한 것도 아니었다. 하락폭 역시 분석 기간 전반에 비교적 고른 양상을 보였다. 그러나 AI 관련 소식이 r* 하락으로 이어진 이유는 명확하지 않다. 연구진은 AI가 물가 상승 압력을 낮췄거나 기술 변화에 대한 불확실성이 커지면서 가계의 예비적 저축이 늘었을 가능성을 거론했다. AI 확산으로 향후 세수가 늘어날 것이라는 기대가 미 국채의 신용위험 프리미엄을 낮췄을 가능성도 배제하기 어렵다. 그러나 저축률과 인플레이션 기대 관련 조사에서는 이를 뒷받침할 뚜렷한 근거가 확인되지 않았다.

FOMC 회의 전후 금리 움직임도 달라져

마지막으로 연준의 통화정책이 r* 상승에 영향을 미쳤는지 살펴봤다. 기존 연구에서는 1989~2021년 미국 장기금리 하락분의 대부분이 연방공개시장위원회(FOMC) 회의를 전후한 3일 동안 발생한 것으로 분석됐다. 연준의 정책 발표와 경제 전망이 투자자들의 장기금리 전망을 바꾸는 계기가 됐다는 설명이다. 연구진은 이러한 흐름이 2020년 이후에도 이어졌는지 확인했다. 특히 재정과 기술 관련 정보가 FOMC 회의를 전후해 r*에 집중적으로 반영됐는지가 주요 분석 대상이었다. 그러나 분석 기간을 지난해까지 넓힌 결과, 팬데믹 이전과는 다른 양상을 보였다. 2020년 이후 FOMC 회의 전후의 금리 움직임만으로는 r* 상승을 설명하기 어려웠다. 오히려 이 기간 FOMC 회의 전후 r는 완만한 하락세를 보였으며 네 가지 추정치의 누적 하락폭은 6~39bp에 달했다. 과거 장기금리 전망의 변화가 집중됐던 FOMC 회의에서도 최근 r 상승을 뒷받침할 만한 움직임은 나타나지 않은 셈이다.

r* 상승 원인 여전히 불분명

결국 재정적자와 AI, 통화정책 등 세 가지 요인만으로는 2020년 이후 r* 상승을 충분히 설명하지 못했다. 재정 관련 소식의 영향은 제한적이었고, 통계적으로도 유의미하지 않았다. AI 관련 소식은 오히려 자연이자율 하락과 맞물렸으며 FOMC 회의에서도 최근 상승세를 뒷받침할 만한 변화는 찾아보기 힘든 수준이었다. 연구진은 분석 기간이 짧고 r가 직접 관측할 수 없는 추정치라는 점을 한계로 꼽았다. 인구구조 변화 등 자연이자율을 낮춰온 구조적 요인도 여전히 이어지고 있어 최근 r 상승의 원인은 여전히 불분명한 상태다.

이에 향후 연구에서는 시장이 새로운 정보를 금리 전망에 반영하는 방식을 추가로 살펴볼 필요가 있다는 게 연구진의 판단이다. 재정이나 기술 관련 정보는 발표 시점이 뚜렷한 통화정책과 달리 공식 발표 이전이나 다른 경로를 통해 시장에 반영될 수 있기 때문이다. 분석 범위를 세계 경제로 넓힐 필요성도 제기됐다. 최근 r* 상승이 미국뿐 아니라 다른 국가에서도 관찰되고 있어서다. 연구진은 세계적인 저축과 투자 흐름의 변화, 탈세계화, 팬데믹 이후 높아진 인플레이션 위험 프리미엄, 저탄소 경제 전환에 따른 투자 확대 등을 가능한 요인으로 제시했다. 그러나 이번 연구에서는 이들 요인을 직접 검증하지 않아 r* 상승과의 관계를 밝히기 위해서는 추가 연구가 필요하다.

본 연구 기사의 원문은 Why Fiscal Deficits, AI and Fed Policy Fail to Explain the Rise in the Natural Rate of Interest을 참고해 주시기 바랍니다. 본 기사의 저작권은 The Economy에 있습니다.