홍보·수익 기대 등 구분선 형성
반복되던 논쟁에서 기준 체계로
韓 규제 방향 설정에 영향 미칠까

미국 증권당국이 비트코인을 증권이 아닌 디지털 상품으로 규정하며 가상자산 규제의 기준을 처음으로 명확히 제시했다. 그간 당국자의 개별 발언과 소수 판례에 의존해 해석되던 증권성 판단이 탈중앙화 수준과 수익 기대 구조 등 구체 요소를 중심으로 정리된 것이다. 이에 따라 시장 참여자들이 자산의 법적 성격을 사전에 판단할 수 있는 기반이 마련됐다. 그러는 사이 한국은 스테이블코인과 거래소 규제를 둘러싼 입법이 지연되며 기준 정립 속도에서 뒤처지는 모습이다.

이익 기대 형성 방식까지 판단 기준으로 제시

17일(이하 현지시간) 미 증권거래위원회(SEC)는 비트코인을 비롯한 가상자산을 디지털 상품으로 규정하는 내용의 ‘연방증권법 법령해석 지침안’을 공개했다. 가상자산은 주식(지분증권)이나 채권(채무증권), 파생결합증권, 투자계약증권 등과 달리 타인의 경영 노력에 따른 수익 기대라는 특성을 가지지 않는 만큼 증권으로 볼 수 없다는 게 지침안의 골자다. 폴 앳킨스 SEC 위원장은 “가상자산 시장은 10년이 넘는 기간 불확실성에 놓여 있었다”며 “그 기준을 명확히 함으로써 시장 참여자들의 이해를 도울 수 있게 됐다”고 밝혔다.

새 지침안은 가상자산을 △디지털 상품 △디지털 수집품 △디지털 도구 △스테이블코인 △디지털 증권 등 5가지 유형으로 구분하고, 이 중 연방증권법 적용 대상은 토큰화된 주식이나 국채에 해당하는 디지털 증권으로 한정했다. 대표적인 암호화폐 비트코인과 이더리움은 디지털 상품으로 분류됐고, 음악·예술 작품과 연결된 대체불가토큰(NFT)이나 밈코인은 디지털 수집품으로 분류돼 증권 규제 범위에서 제외된다. 다만 동일한 디지털 수집품이라도 조각투자 형태로 분할 소유권을 제공하는 구조는 “증권의 제공 또는 판매에 해당할 수 있다”는 단서를 달아 자산 자체와 유통 방식 사이의 규제 경계를 분리했다.

스테이블코인에 대해서는 별도 기준이 적용됐다. SEC는 지난해 미 의회를 통과한 스테이블코인 규제법 ‘지니어스법(GENIUS Act)’을 근거로 허가받은 발행자가 발행한 ‘지불 스테이블코인’은 증권에서 제외한다는 조항을 그대로 반영했다. 이는 동일한 가상자산이라도 발행 구조와 기능에 따라 규제 대상이 달라질 수 있음을 명확히 한 조치로, 결제 수단 자산과 투자 대상 자산을 구분하는 기준이 제도적으로 자리 잡았다는 의미를 갖는다. 

아울러 SEC는 디지털자산이 증권이 아니어도 투자계약증권에 해당할 수 있는 조건을 구체적으로 제시했다. 증권이 아닌 디지털자산은 발행인이 ‘구매자가 이익을 합리적으로 기대할 수 있는 본질적인 경영 노력을 수행하겠다’는 진술이나 약속을 통해 공동 사업에 대한 금전 투자를 유도하는 방식으로 이를 공모할 때만 투자계약의 적용 대상이 된다는 설명이다. 이처럼 자산의 성격과 별개로 이익 기대를 형성하는 방식까지 규제 판단 기준으로 포함되면서 가상자산 시장은 발행과 홍보, 유통 전 과정에 걸친 규제 프레임이 구체화되는 단계에 진입했다는 진단이 나온다. 

가이드라인 부재에 불확실성 지속

지금까지 암호 화폐를 둘러싼 시장의 평가 역시 증권으로 보기는 어렵다는 시각이 지배적이었다. 다만 이는 일관된 기준에 따른 결론보다는 개별 발언과 판례, 정책 기조에 따라 흔들리는 상태에 가까웠다. 실제로 앳킨스 위원장은 지난해 8월 ‘프로젝트 크립토’를 발표하며 “SEC가 과거에 뭐라고 했든, 가상화폐 대부분은 증권이 아니다”라고 밝힌 바 있다. 이는 기존 규제 기조에 대한 재정비 필요성을 전제로 한 발언이었지만, 당시에도 어떤 자산이 증권인지에 대한 구체 기준은 제시되지 않았다. 이 때문에 시장에서는 증권 여부를 어떤 기준으로 판단해야 하는지에 대한 논쟁이 누적됐다. 

논쟁의 중심에는 ‘하위(Howey) 테스트’ 적용 문제가 자리한다. 하위 테스트는 △금전 투자 △공동사업 △타인의 노력 △수익 기대라는 4가지 요건으로 구성되는데, 가상자산이 이 기준에 해당하는지에 대해 해석이 갈렸다. 윌리엄 힌먼 전 SEC 기업금융국장은 “블록체인 네트워크가 충분히 탈중앙화돼 제삼자의 경영 노력이 식별되지 않을 경우 증권으로 볼 필요가 없다”면서 비트코인과 이더리움을 대표적 사례로 꼽았다. 해당 발언은 이후 리플(XRP) 소송 등 주요 사건에서 근거로 활용되며 시장 전반의 판단 기준으로 자리 잡았지만, 공식 규정이 아닌 ‘연설’ 수준에 머물렀다는 한계가 있었다.

탈중앙화 여부도 증권성 판단의 핵심 변수로 거론된다. 정석문 코빗 리서치센터장은 “탈중앙화 수치는 투자계약 존재 여부를 판단하는 기준이 될 수 있다”면서 “특정 프로젝트의 자금 조달 방식이 투자계약에 해당하는지를 따져야 한다”고 분석했다. 문제는 탈중앙화는 정량화가 어려운 개념이라는 점이다. 나카모토 계수나 지니 계수 같은 간접적 측정이 가능하다는 주장도 제기됐지만, 개발자·노드·자산 보유 구조에 따라 편중 현상이 나타나는 등 간접 지표로 결론을 내리기 어려운 상태가 지속됐다.

이처럼 기준이 모호한 상황에서 동일 자산도 규제 대상 여부가 수시로 바뀌는 문제가 발생했다. 가상자산이 상품으로 분류될 경우엔 상대적으로 규제 부담이 낮지만, 증권으로 판단될 경우 상위법 적용 대상이 되면서 상장폐지나 거래소 이전 등 강도 높은 조치가 가해질 가능성을 배제할 수 없는 탓이다. 4년 넘게 이어진 XRP 소송이 대표적 사례다. 한 업계 관계자는 “SEC의 새 지침안은 탈중앙화 수준을 비롯해 발행 구조, 수익 기대 형성 방식 등 구체 조건을 기준으로 판단 체계를 정리했다는 점에서 매우 유의미한 변화”라고 평가했다. 

입법 지연 속 기준 설정 필요성 확대

한국 역시 스테이블코인 발행 체계 등을 골자로 한 ‘디지털자산기본법’ 2단계 입법안이 추진 중이지만, 은행 중심 ‘51%룰’과 거래소 지분 규제를 둘러싼 이해관계 충돌, 그리고 중동 전쟁에 따른 금융시장 불안에 막혀 일정이 연기된 상태다. 이달 16일로 예정됐던 더불어민주당 디지털자산 태스크포스(TF)와 금융당국 간 당정 협의 역시 열리지 못하면서 애초 3월 내 입법을 완료한다는 국정과제 일정에도 차질이 발생했다. 앞서 정부는 “가상자산의 발행·유통·공시·상장·감독체계를 아우르는 종합 규제 틀을 통해 ‘디지털자산 헌법’ 수준의 법제를 갖추겠다”고 선언했다. 

지연의 핵심 쟁점은 스테이블코인 발행 주체를 은행 중심으로 제한하는 ‘50%+1주’ 구조다. 그간 한국은행은 은행이 과반 지분을 가진 컨소시엄만 발행 주체로 인정해야 한다는 입장을 거듭 피력했고, 금융당국도 이를 상당 부분 수용했다. 반면 핀테크 업계에서는 “IT 기반 서비스 경쟁력을 고려해 비은행에도 발행 권한을 열어야 한다”는 반론이 지속적으로 제기됐다. 같은 법안 안에서 ‘안정성 중심’과 ‘혁신 개방’이라는 정책 목표가 충돌하는 구조가 형성된 것이다. 

거래소 지분 규제 역시 입법을 지연시키는 또 다른 축이다. 금융위원회는 두나무(업비트), 빗썸, 코인원, 코빗, 스트리미(고팍스) 등 주요 사업자의 대주주 지분을 자본시장 대체거래소(ATS) 수준인 15~20%로 제한하는 방안을 추진했다. 그러나 야당에서는 “소유 구조를 인위적으로 제한하면 책임경영을 저해하고 자본과 인재 유출을 초래할 수 있다”는 반대 입장을 내놨고, 국회입법조사처 또한 재산권 및 기업활동의 자유 침해 가능성을 들어 위헌 소지를 지적했다. 정책 목적과 법적 정당성에 대한 평가가 엇갈리면서 합의가 지연되는 구조다.

이처럼 입법이 지연되는 사이 시장에서는 기준 공백에 따른 비용이 누적되는 추세다. 국내 최대 거래소 업비트를 기준으로 보면 누적 회원 수 1,300만 명이 넘는 투자자 기반이 형성됐지만, 발행·유통·공시 기준이 확정되지 않아 투자자 보호 체계는 여전히 미완의 상태다. 심지어 최근에는 테더(USDT), 서클(USDC) 등 달러 기반 스테이블코인의 거래량이 늘면서 통화 주권에 대한 우려마저 제기되는 실정이다. 오문성 한국조세정책학회 회장은 “미국이 증권성과 상품 구분 기준을 명확히 제시한 상황에서 한국 역시 서둘러 디지털자산의 법적 지위를 정리하지 않을 경우, 시장 주도권과 규제 기준 모두 외부에 의존하는 구조가 고착될 공산이 크다”고 짚었다.