국가 간 자산 투자, 기존 모델로 분석 어려워
국가별 차이 큰 비대칭 분포
국가별, 투자 규모별 ‘우선순위 요인’ 고려해야

더 이코노미(The Economy) 및 산하 전문지들의 [Deep] 섹션은 해외 유수의 금융/기술/정책 전문지들에서 전하는 업계 전문가들의 의견을 담았습니다. 본사인 글로벌AI협회(GIAI)에서 번역본에 대해 콘텐츠 제휴가 진행 중입니다.

국가 간 자산 투자(기업 주식 및 지분 투자)는 모든 투자의 동질성을 가정한 선형 모델(linear model)에 의해 분석돼 왔다. 하지만 실제 국가 간 투자 분포는 비대칭적이면서 투자 대상국별로 큰 차이를 보이므로 기존의 분석으로는 투자에 작용하는 변수들을 제대로 설명하기 어렵다는 연구 결과가 나왔다. 국가 간 투자 장벽을 제거하는 일도 투자 규모에 맞춘 우선순위에 따라야 효과적이라고 한다.

국가 간 자산 투자, 국가별 차이 크고 비대칭적 분포

이 주장의 근거에는 국가 간 자산 투자는 국가별로 고른 정규 분포가 아니라 비투자와 과투자가 뒤섞인 팻테일 분포(fat-tailed distribution, 극단적인 값이 많고 꼬리 부분이 두터운 확률 분포)를 보인다는 발견이 놓여있다. 각 시장에 작용하는 투자 변수들을 동일하게 적용하는 기존 모델은 이러한 차이를 설명하기 어렵다는 것이다.

이렇게 국가마다 다른 투자 패턴을 분석하기 위해 연구자들은 ‘상대 비중’(relative weight)이라는 개념을 도입했다. 이는 한 국가가 다른 국가에 보유하고 있는 투자 자산의 비중과 해당 국가 자산의 글로벌 시장에서의 비중을 비교하기 위한 것이다. 만약 상대 비중이 1이면 투자자산평가모델(Capital Asset Pricing Model, 이하 CAPM)상 최적 투자 비율을 의미하고 1보다 낮으면 과소 투자, 높으면 과투자를 의미한다는 것이다. 예를 들어 A국이 전체 자산의 5%를 B국에 투자하고 있고 B국 전체 자산이 글로벌 자산 시장 규모의 5%라면 상대 비중이 1이고 CAPM 기준상 최적 투자 규모라고 할 수 있다.

하지만 국제투자기금(IMF)의 공동 포트폴리오 투자 조사(Coordinated Portfolio Investment Survey, CPIS, 39개 투자국의 39개 투자 대상국에 대한 2001~2017년 투자 현황)를 살펴보면 최적 투자 규모와 사뭇 어긋나는 패턴이 발견된다. 투자 대상국의 27%에는 투자가 아예 없었고 23%는 상대 비중이 0.04를 넘지 않는 최소 투자만 이뤄졌다.

또 상대 비중이 0.4~1 사이인 과소 투자가 43%였고 CAPM 기준을 넘는 과투자는 7%에 지나지 않았다. 예를 들면 독일과 프랑스, 호주와 뉴질랜드, 오스트리아와 독일 간에는 기준을 넘는 과투자가 행해졌다. 하지만 캐나다, 일본, 미국 등은 그 어느 투자 대상국에도 과투자가 이뤄지지 않았다.

투자 규모 및 양상 따라 ‘영향 요인’ 달라져

따라서 모든 투자 대상국을 동일한 투자 변수로 분석한 기존 접근 방식은 중요한 차이를 놓칠 수밖에 없다. 다시 예를 들면 평균적으로는 특정 변수가 의미 없어 보일 수 있지만 확률 분포상 특정 지점에서는 중요한 투자 요인으로 작용할 수 있다는 것이다. 대표적인 변수가 규제, 투자 대상에 대한 정보, 거래 비용 등을 포함하는 투자 장벽(barriers to investment)이다. 이들 중 어떤 변수는 투자 규모가 매우 작은 상황에서 중요할 수 있고 다른 것은 규모가 클 때 유효할 수 있다.

투자 초기 단계에서는 제도 문제부터 “손봐야”

그렇다면 국가별 투자 규모를 고려한 분석이 반드시 필요하다는 얘기가 된다. 또한 전체 결과를 왜곡하는 예외는 분석에서 제외해야 한다. 그렇게 투자 분포상의 각기 다른 지점에 영향을 미치는 요소들을 잡아내는 것이 중요하다. 예를 들어 양국 간 무역은 기존 분석에서는 어느 투자 단계에서나 똑같이 중요하다. 하지만 투자 단계를 고려한 분석 모델에서는 투자 규모가 낮은 초기 단계에 더 중요하다는 결과가 나온다.

이러한 접근 방식을 사용하면 투자 장벽을 이루는 요인들을 단계에 따른 중요성으로 평가할 수 있다. 모든 투자 장벽이 강력하게 작용하는 초기 단계에서는 법이나 재산권 보호 등을 포함한 제도 개혁을 가장 우선시해야 한다. 제도 문제가 해결된 후에는 투자 대상 기업에 대한 정보 접근 문제가 중요해진다. 거래 비용이나 투자 위험 최소화 등의 문제는 앞의 두 가지가 해결된 후에야 손볼 일이다.

이렇게 국가 간 투자 양상이 비대칭적 분포를 이룬다는 사실은 연구자들이 투자 대상국 및 기업에 대한 미시적인 자료에 지나치게 의존하면 안 된다는 시사점도 준다. 해당 자료가 투자 분포상의 일부분일 가능성이 높기 때문이다. 특정 이론을 확증하는 결과가 나올 때도 분석 자료의 편향성 때문일 수 있음을 의식하는 것이 좋다.

해외 투자를 유치하려는 국가들 역시 거래 비용을 낮추고 투자 대상 회사의 투명성을 높이려는 노력에만 집착해서는 안 된다. 제도적 장벽이 가로막고 있는 상황이라면 그것부터 해결하는 것이 맞다. 또한 국가 간 투자를 연구하는 기존 모델이 주로 사용해 온 정보의 비대칭성(information asymmetry)도 명확한 한계가 있음을 인식해야 한다. 제도와 회사 정보, 거래 비용 등의 변수들을 상황에 맞게 고려하는 다층적인 접근이 현실 세계의 투자 행동을 반영하는데 훨씬 유용하다.

원문의 저자는 사라 홀랜드(Sara Holland) 워싱턴 대학교(Washington University) 조교수 외 1명입니다. 영어 원문 기사는 Fat tails and lots of zeros: The nature of international investment | CEPR에 게재돼 있습니다.

산업 보조금, 글로벌 무역 ‘핵심 쟁점’
일부 중국 기업, 정부 지원 통해 글로벌 시장 지위 급상승
추가 자료 확보해 ‘글로벌 경제 영향’ 분석 필요

더 이코노미(The Economy) 및 산하 전문지들의 [Deep] 섹션은 해외 유수의 금융/기술/정책 전문지들에서 전하는 업계 전문가들의 의견을 담았습니다. 본사인 글로벌AI협회(GIAI)에서 번역본에 대해 콘텐츠 제휴가 진행 중입니다.

제조 기업에 대한 각국의 정부 보조금은 국제 무역의 핵심 이슈 중 하나다. 경제협력개발기구(OECD) 자료를 통해 전 세계 주요 제조업체들의 보조금을 분석한 연구는 아직 전체 보조금 규모가 기업들의 매출 규모에 비해 미미한 수준이라고 결론 내린다. 하지만 일부 중국 기업들이 정부로부터 저금리 대출 형태의 지원을 받아 글로벌 시장 지위를 강화하고 있는 모습은 눈에 띈다.

주요 경제권 ‘산업 보조금’, 국제 무역 ‘최대 이슈’

주요 산업에 대한 각국 정부의 재정적 지원은 오랜 기간 글로벌 무역의 핵심 쟁점이었으며 최근 기후 변화와 코로나19 팬데믹, 공급망 위기 등을 겪으며 논란이 격화됐다. 여기에 공정 경쟁과 지정학적 갈등에 대한 우려가 추가되면서 이제는 초미의 관심사가 됐다. 하지만 급증하는 관심에도 불구하고 각국 정부의 보조금 규모를 정확히 파악하는 것은 쉽지 않다. 다수의 정부가 지원 내역을 온전히 공개하지 않는 데다 보고 기준도 각기 달라 국가 간 비교도 어려운 편이다.

OECD의 제조업 그룹 및 산업 기업(MAnufacturing Groups and Industrial Corporations, MAGIC) 데이터베이스(이하 데이터베이스)는 주요 제조업 분야 보조금 정보를 기업 단위로 제공해 현황 파악에 도움을 주고자 도입됐다. 구체적으로 2005~2022년 기간 14개 산업에 걸쳐 482개의 대규모 제조업체에 제공된 보조금을 기록했다. 상장사 또는 개인 소유의 이들 기업은 각자 산업에서 글로벌 매출 및 설비 규모의 2/3 이상을 차지한다.

해당 데이터에 나타난 정부 지원의 형태는 세 가지로 구분되는데, 정부의 직접 보조금과 특별 조항에 따른 소득세 감면, 시장 금리보다 현저히 낮게 제공되는 융자금이 그것이다.

중국 정부 보조금 규모, “압도적”

데이터베이스에 포함된 기업의 절반이 OECD 가입국을 기반으로 하며 그중에서도 유럽연합(EU)과 미국 기업이 상당수를 차지한다. 하지만 정부 보조금 규모로 가장 눈에 띄는 것은 중국 기업들이다. 복수의 소재지에서 지원을 받는 대부분의 다국적 기업과 다르게 이들 중국 기업은 국내 생산 위주로 자국 정부로부터 대부분의 보조금을 수령한다.

해당 데이터베이스는 기업 수준 데이터를 중심으로 하기 때문에 투명성이 떨어지는 지역에서 수령한 보조금이나 정부 보증 채무 등 간접적 지원까지 어느 정도 파악이 가능한 장점이 있다. 하지만 규제 및 자원 이용상의 특혜, 시장 가격보다 싼 토지 취득 등은 잡아내기 어렵다.

주요 제조 기업에 대한 정부 보조금은 사실 보편화한 현상이라고 볼 수 있다. 대부분의 조사 대상 기업이 보조금을 수령했다. 하지만 지원 규모는 기업 및 산업에 따라 크게 차이가 난다. 즉 평균적으로만 보면 정부 보조금은 기업 매출의 0.6% 수준으로 그리 높지 않다. 하지만 매출의 15%를 넘는 높은 수준의 보조금도 발견되는데 대부분 중국 기업이며 이들이 속한 산업은 알루미늄, 시멘트, 유리, 반도체 등에 걸쳐 있다. 이들이 강력한 시장 지위를 굳히는 데 지속적인 보조금 지원이 큰 역할을 한 것으로 판단된다.

중국 정부, ‘저금리 대출’로 제조업 지원

보조금의 또 다른 특징은 대부분 기업의 고정 자산 투자보다 크다는 것인데 이는 해당 기업의 사업 확장 및 기술 투자 의사 결정에 보조금이 중요한 영향을 미쳤다는 뜻으로 해석할 수 있다. 또한 소규모 기업 및 국영 회사들이 대규모 다국적 기업보다 매출 대비 높은 비율의 보조금을 수령했다.

국가별, 산업별 특징을 요약하면 다음과 같다. 먼저 중국 기업들은 주로 시장 금리 이하의 대출을 통해 매출 규모 대비 높은 비율의 보조금을 지원받았다. 산업별로는 철강을 포함한 중공업 부문의 정부 지원 대출 의존도가 높았다. 시기별로는 2008년 금융 위기를 포함한 경제 위기 시에 정부 지원이 급증한 사실이 발견되고 중국은 2015년 국내 금속 생산업체들을 중점적으로 지원한 바 있다.

중국, ‘태양 전지, 조선, 통신 장비, 알루미늄’ “약진”

한편 대부분의 산업 분야가 기업별로 안정된 시장 점유율을 유지한 반면 일부 중국 기업들이 급격한 성장을 기록했다. 대부분 태양 전지판과 조선, 통신 장비, 알루미늄 등의 영역에서 OECD 회원국 기업들을 제치고 만들어낸 결과다.

이렇게 중국 기업들이 시장 지배적 위치를 차지하는 부문이 늘고 있지만 OECD 기반 기업들이 장악력을 잃지 않고 있는 분야도 있다. 특히 자동차, 항공우주 및 방위, 반도체, 풍력 발전용 터빈 등의 분야에서는 OECD 기업들이 80%의 시장 점유율을 유지하고 있다.

OECD 데이터베이스는 각국의 산업 보조금과 글로벌 시장 영향을 이해하기 위한 귀중한 자료를 제공한다. 하지만 부족한 데이터를 보강해야 포괄적인 경제적 파급 효과를 정확히 판단할 수 있다. 특히 보조금이 기업 생산성과 투자 의사 결정 및 시장 점유율에 미치는 영향에 대한 추가 연구가 반드시 필요할 것으로 보인다.

원문의 저자는 자한 소바주(Jehan Sauvage) OECD 애널리스트 외 5명입니다. 영어 원문 기사는 Government subsidies for large manufacturing firms: Insights from the OECD MAGIC database | CEPR에 게재돼 있습니다.

WLFl, 스테이블 코인 USD1 출시
지니어스 법안 통과 호재에 주목했나
시장서는 '이해상충' 비판 이어져

도널드 트럼프 미국 대통령의 장남인 도널드 주니어와 차남 에릭이 운영하는 가상화폐 플랫폼 ‘월드리버티파이낸셜(WLFl)’이 스테이블 코인을 출시했다. 지니어스 법안(GENIUS Act)이 통과되며 미국산 스테이블 코인에 유리한 시장 환경이 조성된 가운데, 신규 코인을 앞세워 시장의 '빈틈'을 공략하는 양상이다.

스테이블 코인 시장 뛰어든 WLFl

25일(이하 현지시간) WLFl는 'USD1'이라는 이름의 스테이블 코인을 출시한다고 밝혔다. 스테이블 코인은 가격 변동성을 최소화하기 위해 특정 자산에 가치를 고정하는 가상화폐로, 주로 미국 달러나 유럽연합(EU)의 유로 가치 등에 고정돼 설계된다. WLFl는 'USD1'이 미국 달러에 고정되며, 미국 단기 국채와 미 달러 예치금 및 기타 현금성 자산을 담보로 하고 있다고 설명했다.

USD1의 준비금은 암호화폐 수탁업체 비트고(BitGo)가 보호하며, 신원이 공개되지 않은 제3의 회계법인이 정기적으로 감사를 진행할 예정이다. 또한 비트고의 프라임 브로커리지 사업부는 고객들의 USD1 거래를 지원하기로 합의했다. 향후 USD1은 시가총액 2위 이더리움과 세계 최대 가상화폐 거래소 바이낸스의 블록체인 네트워크에서 유통될 예정이다.

'미국산 스테이블 코인'의 경쟁력

WLFI가 USD1을 출시한 배경에는 스테이블 코인의 폭발적인 성장이 있다. 현시점 스테이블 코인의 시가총액은 2,261억1,000만 달러(약 331조4,520억원) 수준으로, 올해 들어서만 78.73% 증가했다. 시장 선두 주자는 점유율 62.9%의 점유율을 확보한 테더(USDT)다. 테더의 뒤를 잇는 USDC의 점유율은 25.7% 수준이다.

이에 더해 미국산 스테이블 코인의 성장 가능성 역시 USD1 출시 결정에 힘을 보탰을 것으로 추정된다. 앞서 지난 14일 미국 상원은 스테이블 코인 시장의 판도를 바꿀 수 있다는 평가를 받는 지니어스 법안을 통과시켰다. 해당 법안은 미국 내에서 스테이블 코인을 발행하려면 반드시 연방정부의 승인을 받아야 하고, 스테이블 코인의 가치는 발행한 코인의 액면가와 동일한 금액의 달러가 준비금으로 담보돼야 한다고 규정하고 있다.

지니어스 법안에 따라 향후 미국 회사가 발행하는 스테이블 코인은 압도적인 시장 경쟁력을 갖추게 될 가능성이 크다. 현재 테더를 비롯한 대다수의 주요 스테이블 코인은 모두 미국 역외 회사 발행 코인으로 간주되기 때문이다. 이와 관련해 한 업계 관계자는 "지니어스 법안으로 인해 사실상 미국 서클이 발행한 USDC의 독주 체제가 형성될 가능성이 높다"며 "USD1 유통이 본격화할 경우, WLFI는 스테이블 코인 시장에 생긴 '빈틈'을 파고들 수 있을 것"이라고 내다봤다.

전문가들 "윤리 규범 위반"

다만 USD1에 대한 시장 여론이 모두 우호적인 것은 아니다. 한 시장 관계자는 "트럼프 대통령은 지난해 대선 기간부터 가상화폐 산업에 대한 지원을 약속해 왔고, 취임 이후에는 스테이블 코인 관련 법안 처리 필요성을 주장하기도 했다"며 "USD1로 인해 트럼프 대통령이 심각한 이해충돌 논란에 부딪힐 것으로 보인다"고 짚었다. 트럼프 대통령이 언급한 스테이블 코인 관련 법안은 스테이블코인의 법정 정의, 발행 절차 등을 규정해 스테이블 코인 사용을 촉진하는 데 필요한 규제 틀을 마련한다는 취지를 담고 있다.

전문가들도 비판적 의견을 내놓고 있다. 비영리 감시 기관인 캠페인법률센터의 케드릭 페인 윤리 책임자는 “최근 기억하는 한 그 어느 대통령도 자신의 금융적 이해관계에 직접적인 영향을 미칠 법안에 서명한 사례는 없다”며 “이것은 명백한 윤리 규범 위반”이라고 주장했다. TD코웬의 재럿 사이버그 애널리스트는 트럼프 일가의 스테이블 코인 시장 진출이 관련 규제 도입을 막을 수 있다고 분석했다. 그는 “민주당이 더욱 강력한 투자자 보호 조치를 요구하고, 증권거래위원회(SEC)가 스테이블 코인의 주요 규제 기관으로 적절한지에 대한 의문이 제기될 가능성이 커졌다”고 설명했다.

바이아웃 PEF 업계서 주로 쓰이는 LBO
"과도한 레버리지 비율이 화 불렀다"
피인수기업 재무상태 및 PEF 부채상환능력 꼼꼼히 따질 듯

이번 홈플러스 사태 이후 사모펀드(PEF) 업계에서 차입매수(LBO·Leveraged Buyout) 등으로 자금을 조달하는 움직임이 일부 주춤할 수 있다는 관측이 제기됐다. LBO 등으로 기업을 인수했다가 홈플러스처럼 이자율위험이나 파산위험 등에 노출될 수 있는 탓이다.

MBK 빚투 ‘부메랑’

24일 투자금융업계에 따르면 홈플러스 사태 이후 인수금융시장에서 피인수기업의 재무상태와 PEF의 부채상환능력 등이 중점 검토 항목으로 부상했다. 이에 따라 PEF업계가 LBO 거래로 기업을 인수하는 데 일부 제한이 있을 것으로 분석됐다. LBO 거래가 부채를 일으켜 수익률을 제고할 수 있으나 홈플러스처럼 회생절차를 밟는 등 실패할 수 있기 때문이다.

LBO 거래는 PEF 운용사 MBK파트너스가 홈플러스 등 여러 기업을 인수할 때 활용했던 방식으로, 피인수 회사 자산을 담보로 금융기관에서 돈을 빌려 경영권을 확보한 뒤 돈이 될 만한 자산을 팔아 부채를 갚는 인수 전략이다. 이는 경영권을 사고파는 바이아웃 PEF가 수익률 극대화를 위해 활용하는 전략인 만큼, 그 자체를 문제 삼을 수는 없다.

투자은행(IB)업계에서는 통상 LBO의 타당성 분석을 할 때 차입금 대비 EBITDA 배율(Debt-to-EBITDA Multiple)을 쓴다. 2015년 홈플러스 인수 당시 차입금 대비 EBITDA 배율은 4~5배 안팎으로 추산된다. 이는 LBO 거래에서 글로벌 평균 수준이다. 하지만 레버리지 비율이 과할 경우에는 피인수 기업의 경영 악화로 이어지는 등 자칫 화를 부를 수 있다.

이에 금융당국도 규제 검토에 나서는 분위기다. 김병환 금융위원장은 지난 18일 열린 정무위원회에 출석해 "LBO와 관련해 제도개선이 필요한 부분은 검토하도록 할 것"이라며 "LBO는 M&A에서 일반적으로 쓰는 방식이지만, 여러 문제점이 지적되고 있어 여러 사례와 외국 제도 등을 보고 개선이 필요한 부분에 대해 검토할 것"이라고 말했다.

高레버리지가 홈플러스 기업회생 자초

MBK파트너스는 지난 2015년 약 6조원(부채 제외)을 들여 홈플러스를 인수하면서 이 중 50%에 달하는 약 2조7,000억원을 홈플러스 명의로 대출해 자금을 마련했다. 당시 금리는 4% 중반으로 전해졌다. 이를 감안하면 이자 비용만 연 2,000억원이다. 인수 이듬해인 2016년 홈플러스의 영업이익이 3,000억원가량에 불과했다는 점을 고려하면 이익의 대부분이 이자 비용으로 사용된 셈이다.

MBK는 홈플러스를 인수한 직후부터 주요 점포 12곳을 처분했다. 수혈된 매각 자금은 모두 빚을 갚는 데 활용됐다. 꾸준한 자산 매각 등을 통해 지난해 인수 당시 조달한 빚 대부분을 상환했지만, 회사를 운영할 자금 확보에는 어려움을 겪었다. 결국 MBK는 지난 2024년 초 메리츠금융에 다시 1조2,000억원을 빌리는 결정을 했다. 전국 62개 점포를 부동산담보로 신탁한 뒤 메리츠금융을 1순위 우선수익권자로 설정해 주는 조건이다.

이들 점포의 감정가액 합계는 4조8,000억원으로 알려져 있다. 그러나 홈플러스 경영이 사실상 중단된 상황에서 점포 매력도가 떨어지면 감정가액이 크게 하락할 가능성을 배제할 수 없다. 리파이낸싱이 급했던 홈플러스가 주요 매장을 담보로 무리한 차입을 또 한 번 강행했다. NH투자증권과 미래에셋증권도 대출을 고려했지만, 결렬됐고 결국 메리츠금융이 10% 이자로 이를 받아들였다.

그런데 2023~2024년은 코로나19 이후 급등한 시중금리에 인수금융 금리가 8%에 육박하던 시절이다. M&A 시장마저 경색됐던 시기다. 하지만 운영 자금에 급했던 MBK는 10%의 고금리로 레버리지에 나설 수밖에 없었다. 2015년 홈플러스 인수 당시와 이후 이어진 고레버리지로 홈플러스 기업회생을 자초했다는 비판을 받는 이유다.

홈플러스 부채 8.5조 후폭풍

이번 사태로 금융시장에서는 PEF의 신뢰도는 급격히 하락하고 있다. 지난 20년간 투자자 행세를 하다가 본색을 드러낸 느낌이라는 말도 나온다. 2008년 서브프라임 모기지 사태와 2012년 유럽 재정위기 등을 발판 삼아 성장하면서 큰손이 되다 보니 본래 목적을 상실했다는 의구심마저 든다는 지적도 있다.

이런 가운데 일각에서는 홈플러스의 부채가 침체 위기에 빠진 한국 경제에 부담을 줄 수 있다는 우려도 제기된다. 금융감독원에 따르면 홈플러스의 전체 부채 규모는 8조5,201억원이다. 규모별로는 리스부채가 3조8,501억원으로 가장 크다. 이어 메리츠금융그룹과 은행에 각각 1조2,000억원과 1,106억원 등 1조3,015억원의 일반대출, RCPS(전환상환우선주) 1조655억원 등 순이다.

금융투자업계 한 관계자는 "수출 둔화와 부동산 및 소비 위축 등 내수 침체로 경제성장률 전망치가 계속 하향 조정되는 한국 경제에 직격탄은 아니겠지만, 스트레스를 가중하는 사건이 될 것"이라며 "MBK 김병주 회장 사재 출연이 의미 있는 규모가 아니라면, 홈플러스가 살아나기 위해서는 부동산 매각이 유일한 수단이기 때문"이라고 말했다. 그러면서 "MBK가 인수한 홈플러스와 네파에서 손실을 보더라도 IRR(내부수익률) 15% 이상으로 추정된다"며 "돈은 PEF가 벌고, 금전적‧사회적 손실은 국민이 입는 상황을 누가 납득할 수 있겠나"라고 반문했다.