'국가 핵심기술' 카드 손에 쥔 고려아연
MBK파트너스 수익 실현 계획에 제동 걸릴 듯
"판도 뒤집자" 고려아연, 주주 친화 정책 펼치며 '표심 잡기' 총력

고려아연의 전구체 제조 기술이 국가 핵심기술로 지정됐다. 최근 MBK파트너스의 장내매수로 고려아연 최윤범 회장 측이 지분 경쟁 열위에 놓인 가운데, 시장에서는 이번 국가 핵심기술 지정으로 경쟁 판도가 뒤집힐 수 있다는 평이 나온다.

고려아연, '해외 M&A 방어 수단' 획득

18일 업계에 따르면 산업통상자원부는 최근 전문위원회 심의를 거쳐 고려아연의 특정 전구체 제조 기술이 국가 핵심기술에 해당한다고 확인 통보했다. 앞서 고려아연은 지난 9월 24일 산업부에 자사 ‘하이니켈 전구체 가공 특허 기술’의 국가 핵심기술 해당 여부에 대한 판정 신청서를 제출한 바 있다.

현행 산업기술보호법은 기술·경제적 가치가 높거나 해외로 유출될 경우 국가의 안전 보장 및 국민 경제 발전에 중대한 악영향을 줄 우려가 있는 기술을 국가 핵심기술로 규정해 특별 관리하고 있다. 정부 예산이 투입된 국가 핵심기술을 보유한 기업이 인수·합병(M&A) 등 방식으로 외국 기업에 매각될 때는 산업부 장관의 승인이 있어야 한다. 정부 예산이 들어가지 않은 국가 핵심기술 보유 기업의 경우, 정부는 해당 기업의 M&A가 국가 안보에 심각한 영향을 줄 수 있다고 판단한 경우에 한해 인수 금지 또는 원상회복 조치를 명령할 수 있다.

경영권 분쟁 상황 변동 가능성은?

시장에서는 이번 국가 핵심기술 지정에 따라 지분율 경쟁에서 밀린 최 회장 측에 활로가 생겼다는 평이 나온다. 금융감독원 전자공시에 따르면 MBK파트너스는 특수목적법인(SPC) 한국기업투자홀딩스를 통해 지난달 18일부터 이달 11일까지 NH투자증권에 증거금을 전액 예치하고 ‘자유재량매매(CD, Careful Discretion)’ 방식으로 매수를 요청, 고려아연 보통주 28만2,366주(1.36%)를 추가 취득했다. 이에 따라 한국기업투자홀딩스의 고려아연 지분율은 6.68%까지 높아지게 됐다.

한국기업투자홀딩스의 지분에 기존 영풍 및 장씨 일가의 고려아연 지분, 영풍 측이 고려아연 공개매수를 통해 확보한 지분 등을 더하면 MBK·영풍 연합의 지분은 발행주식 총수의 39.83%까지 상승하게 된다. 차후 고려아연이 자기주식을 소각한다면 MBK·영풍 연합의 의결권 지분율은 45% 수준까지 높아질 것으로 추산된다. 양측의 지분율 격차가 한층 벌어진 셈이다.

다만 고려아연이 '국가 핵심기술' 카드를 손에 넣음에 따라 분쟁 흐름이 변화할 가능성이 생겼다. 고려아연의 기술이 국가 핵심기술로 지정되면 장기적으로 경영권 확보 뒤 재매각을 추구하는 사모펀드(PEF) MBK파트너스가 수익 실현 계획에 타격을 입을 수 있기 때문이다. 일각에서는 최 회장 측이 핵심 국가 기간 기업을 지켜야 한다는 논리로 여론전을 벌일 수 있다는 분석도 나온다.

"주주 마음 잡아라" 고려아연의 전략

최 회장 측은 이 밖에도 경영권 분쟁의 판도를 뒤집기 위해 지분 경쟁 외 부분에서 각종 노력을 기울이고 있다. 최근에는 주주 친화 정책을 쏟아내며 소액주주와 일반 투자자의 마음을 사로잡겠다는 뜻을 내비치기도 했다. 고려아연 측은 지난 13일 오후 3시 서울 대한상공회의소 국제회의장에서 개최된 기자회견을 통해 사외이사가 이사회 의장을 맡는 방안을 추진한다고 밝혔다. 이에 따라 최 회장은 이사회 의장직에서 물러나게 된다.

이사회의 다양성 제고 및 주주 소통 강화 방안도 추진한다. 먼저 고려아연은 비철금속 글로벌 1위 기업이라는 위상에 걸맞게 외국인 사외이사를 선임할 계획이다. 또 시장과 주주의 의견을 경청하고 가감 없이 경영진에 전달하는 IR전담 사외이사를 두는 방안도 적극 검토한다.

소액주주의 보호 및 참여와 더불어 주주 환원 정책도 강화한다. 이를 위해 고려아연은 기관투자자와 소액주주의 권리를 보호하고 경영 참여를 강화하는 내용을 정관에 담을 계획이다. 아울러 주주들의 안정적인 현금 흐름을 창출하기 위한 분기 배당을 도입한다.

이와 더불어 최 회장은 해당 기자회견 자리에서 최근 논란이 된 일반공모 유상증자와 관련한 모든 우려를 수용하고 사죄한다고 밝혔다. 최 회장은 “증권신고서 정정부터 철회 등 모든 가능성을 열고 사외이사들의 독립적인 검토를 거쳤고, 최종적으로 오늘 일반공모 유상증자를 관련 법규와 정관이 정한 절차에 따라 철회를 결의하기로 했다”며 “향후 지배구조 개선, 혁신적인 주주 친화 정책 도입 등으로 신뢰도를 높이겠다”고 말했다.

하반기 들어 외국인 5조원 던지며 급락세
10조원 매입 후 3조는 소각, 7조는 활용 방안 논의
시총 3%에 달하는 규모, 단기적 투심 회복 기대 확대

삼성전자가 10조원 규모 자사주 매입이라는 특단의 조치를 취한 가운데 증권가에서는 주가의 단기 반등 계기로 작용할 것이란 전망이 나오고 있다. 다만 업황 회복과 실적 개선이 뒤따르지 않는 한 추세적 상승으로 이어지긴 어려울 것이란 분석도 함께 뒤따른다.

'4만전자' 다음날 '10조 자사주 매입' 발표

18일 증권업계에 따르면 삼성전자는 이날부터 1년간 10조원 규모의 자사주를 매입한다. 우선 3개월간 3조원 규모 자사주를 장내 매수해 전량 소각하기로 했다. 보통주 5,014만4,628주, 우선주 691만2,036주 규모다. 이를 두고 증권가에서는 단기 반등 포인트가 될 것이란 평가가 적지 않다.

김동원 KB증권 연구원은 "지난 8일 이후 주가순자산비율(PBR) 1배를 닷새 연속 밑돈 뒤 단행된 삼성전자 자사주 매입 결정은 2015년과 2017년 이후 세 번째"라며 "2010년 이후 삼성전자 주가순자산비율(PBR) 추이를 감안하면 (삼성전자 자사주 매입 후) 주가는 단기 상승세를 시현하며 반등 계기로 분명히 작용했다"고 말했다. 그러면서 "이번 10조원 자사주 매입 결정도 주주가치를 높이는 밸류업(기업가치 제고) 정책의 일환으로 판단되기 때문에 단기 주가 반등 재료로는 작용할 것"이라고 진단했다.

실제 삼성전자는 앞서 자사주 소각으로 주가 상승 효과를 본 경험이 있다. 삼성전자는 2015년 말 11조4,000억원, 2017년 초 9조3,000억원의 자사주 매입·소각 계획을 발표했는데 2017년의 경우 자사주 매입 계획 발표 이후부터 주가가 계속 오름세를 보이며, 9개월여 만에 50%가량 상승한 바 있다.

이종욱 삼성증권 연구원도 "이번 자사주 매입 공시는 투자자들에게 주가 5만원의 하방 지지선을 각인시키는 계기가 될 것"이라며 "2015년이나 2017년의 특별 자사주 매입 프로그램보다는, 2014년의 주가 안정을 위한 자사주 매입 결정과 유사해 보인다"고 말했다. 이어 "장기적인 주가 상승은 주주환원책보다는 주당순이익(EPS) 성장률에 달려 있다. 기술의 근원적 경쟁력을 복원하는 과정에서 투자자들의 믿음도 회복될 것"이라며 "이번 정책은 성장과 시너지를 기대할 수 있는 긍정적인 정책으로 보여진다"고 말했다.

삼성전자 주가, 하방 지지선 형성

삼성전자 주가가 바닥이라는 평가도 힘을 얻고 있다. KB증권에 따르면 삼성전자 PBR이 1배 밑으로 떨어진 것은 올해를 포함해 총 6번(2008년, 2011년, 2014년, 2015년, 2018년)이다. 과거 5번 모두 PBR이 1배 밑으로 떨어진 지 2~3개월 이내에 1배를 회복했다. 2008년과 2011년에는 한 달도 안 돼 PBR 1배 이상으로 올랐다. 주가 저평가 기간이 그리 길지 않았다는 얘기다. 올해는 지난달 2일부터 PBR이 1배 밑으로 떨어졌다. 과거 주가가 떨어졌다가 회복됐던 복원력을 감안하면 지금이 주가 바닥에 가까운 상태라고 전문가들은 분석한다.

삼성전자 주가의 저평가는 외국 경쟁 기업과 비교해도 분명하게 나타난다. 삼성전자의 올해 3분기 매출과 순이익은 각각 79조1,000억원과 9조7,800억원이다. 반면 대만 TSMC는 각각 7,597억 대만달러(약 32조7,000억원)와 3,253억 대만달러(약 14조원)이다. 매출은 삼성전자가 더 크고, 순이익은 TSMC가 4조2,000억원가량 더 많다.

그런데 시가총액은 삼성전자가 319조원으로 TSMC(약 1,155조원)의 28%밖에 안 된다. 주가를 주당순이익으로 나눈 주가수익비율(PER)도 TSMC가 30.2배로 삼성전자(11.4배)의 거의 3배에 달한다. 삼성전자가 버는 돈의 수익성에 비해 주가가 제대로 된 평가를 받지 못하고 있다는 뜻이다. 회사 자산 가치와 주가를 비교한 PBR 역시 TSMC가 6.73배로 삼성전자를 압도하고 있다.

일각에서는 이번 자사주 매입과 소각이 향후 총수 일가의 지배력을 강화하는 데 힘을 보탤 것이란 관측도 제기된다. 현재 삼성그룹 총수 일가가 직면한 지배력과 관련한 문제는 △4조원 이상의 상속세 납부 부담 △여당의 스탠스인 금산분리 강화 (보험업법 개정)에 따른 삼성생명의 전자 지분 매각 가능성 △2015년 이재용 회장의 경영 불승계 선언 등인데, 이를 자사주 매입·소각을 통해 일부 해결할 수 있다는 분석이다.

현재 총수 일가의 상속세 재원 마련을 위해 실행한 주식 담보 대출 조건 유지를 위해선 삼성전자의 주가가 △홍라희 여사 기준 5만8,300원 △이부진 사장 6만3,100원 △이서현 대표 5만8,700원을 상회해야 한다. 하지만 저지선인 5만원이 뚫리면서 향후 상속세 납부 과정에서 총수 일가의 지배력 감소도 예상되는 상황이다.

매입과 매각은 별개 "10조 모두 소각해야"

다만 이번 자사주 매입·소각이 단기 반등 재료 이상의 효과를 보기는 어려울 것이라는 반론도 만만치 않다. 그간 비슷한 종류의 이벤트 이후 주가는 단기 반등을 소화했지만, 결국 중장기 주가의 상승폭을 결정하는 직접적인 요인은 '반도체 업황 회복에 따른 실적 개선 여부'였다는 것이다. 김동원 연구원은 "중장기 관점의 주가 상승 모멘텀은 내년 6세대인 HBM(고대역폭메모리)4 주도권 확보를 통한 시장 조기 진입과 DDR(더블데이터레이트)4, DDR5 등 범용 메모리 재고의 뚜렷한 감소세가 이뤄져야 할 것"이라고 말했다.

전문가들 사이에선 자사주 매입에만 그치는 것이 아닌 전량 소각으로 이어져야만 장기적 주가 상승 여력이 힘을 받을 것이란 분석도 나온다. 만일 전량 소각하지 않고 경영권 방어 목적으로 백기사에게 넘기거나, 주가 상승 시 시장에서 처분할 경우 본래의 목적과 달리 향후 대주주의 지배력 확대에만 힘을 실어주게 된다는 설명이다.

이와 관련해 한국기업거버넌스포럼은 17일 삼성전자의 자사주 매입 결의와 관련한 논평에서 금년 내에 10조원 모두 매입해 즉시 소각하기를 권한다고 강조했다. 아울러 삼성전자의 3분기 말 기준 현금성자산이 약 104조원(현금및현금성자산+단기금융상품)에 달하고, 영업활동을에서 창출되는 현금흐름이 매년 60조원을 넘는 만큼 배당과 자사주 매입을 통한 소각 여력이 상당하다는 점도 지적했다. 거버넌스포럼은 "차기 이사회에서 삼성전자 이사회가 10조원 자사주 연내 매입·소각, 매년 시총의 3~4% 자사주 매입소각, 밸류업 계획 연내 공시, 전문경영인 체제로의 CEO 승계 계획, 나스닥과 한국 주권 동시 상장 등을 논의하고 결의할 것을 권유한다"고 전했다.

도널드 트럼프 당선 이후 1,400원 돌파
감세·고관세 정책 현실화 가능성↑
금리인하 실기 시 내수도 제약, 한은 고심

‘트럼프 트레이드’에 급격히 떨어졌던 달러당 원화값이 1,390원대 중반 수준으로 올라왔다. 엔화가 오르면서 달러 강세는 한풀 꺾이고 원화 가치가 상승한 것으로 풀이된다. 다만 불확실성이 여전한 만큼 머지않아 원화값이 다시 1,400원대로 내려앉을 것이란 시각이 우세한 분위기다.

원달러 환율 연이틀 1,390원대

18일 오전 서울 외환시장에서 달러당 원화값은 1,395~1,397원 사이 등락을 거듭하고 있다. 이날 달러당 원화값은 전 거래일보다 2.8원 오른 1,396.0원에서 출발했다. 전 거래일 새벽 2시 종가는 1,399.5원이었다. 이날 원화값은 트럼프 트레이드의 차익 실현에 따른 엔화 강세와 달러 약세가 가져온 결과로 분석된다.

장중 시장 분위기에 따라 1,390대 초반까지 오를 가능성도 점쳐진다. 달러당 엔화값은 이날 오전 현재 전 거래일보다 1% 넘게 오른 154~155원 수준인데, 추가 상승도 가능하다는 관측이다.

반면 원화값은 지속 하락할 것이라는 전망이 지배적이다. 도널드 트럼프 미국 대통령 당선에 따른 영향이 내년 초까지 이어질 확률이 높은 데다 글로벌 불확실성 또한 여전히 크기 때문이다. 지난 9월 말 1,300대 초반에 머물던 원화 가격은 미국 대선의 당선 유력 후보가 누구냐에 따라 오르내렸다. 이후 개표가 시작되고 트럼프의 당선 가능성이 확실해지자 원화는 순식간에 1,400원대를 뚫고 내려갔다.

환율 상단 1,500원까지 열어둬야

시장에선 향후 트럼프 당선인이 공약대로 보호무역주의 강화 정책 관련 발언을 계속 내놓을 경우 원화값이 이달 중 1,430원대까지 하락할 가능성도 점치고 있다. 당분간 미국은 차별적인 성장세가 예상되는 반면, 우리나라는 수출과 내수가 동시에 위축될 수 있어서다.

환율 1,400원대는 과거 1997년 IMF(국제통화기금) 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기와 같은 '시스템 리스크'가 닥쳤을 때나, 2022년 미국이 가파른 금리 인상을 단행하면 ‘킹달러’를 기록했던 시기의 수준이다. 더욱이 직전에 1,400원대를 기록했던 올해 4월 환율 상승의 원인이 '원화 약세'였다면 이번엔 달러 강세와 원화 약세가 겹치면서 위로 향하려는 힘이 한층 더 강하다. 이에 일각에선 단기적으로 1,500원대까지 상단을 열어둬야 한다는 전망까지 나온다.

하지만 외환 당국은 크게 힘을 못 쓰고 있는 상황이다. 지난 14일 최상목 경제부총리가 구두개입성 발언을 내놨지만, 당시 시장은 하락 출발 후 이내 반등해 1,410원 선을 위협하는 등 안정되지 않는 모습을 보였다.

통화정책 불확실성 확대

이런 가운데 올해 마지막 금융통화위원회를 앞두고 한국은행의 고심도 깊어지고 있다. 원화 약세 기조 속에서 추가 금리 인하를 단행할 경우 외국인 자금 유출과 원화 가치 하락이 가속화될 수 있기 때문이다. 그렇다고 기준금리 인하를 적시에 못하면 회복세를 보이던 내수까지 다시 제약될 수 있다. 그야말로 진퇴양난이다.

더군다나 환율 상승이 지속되면 수입물가를 자극해 소비자물가 상승으로 이어질 수 있다. 한은의 통화정책 최우선 목표인 물가안정 측면에서 최근의 원달러 환율 추세가 기준금리 인하의 발목을 잡는 가장 큰 요인으로 부상한 이유도 여기에 있다. 이창용 한은 총재도 지난달 말 미국에서 기자들을 만나 “최근 환율이 우리가 원하는 것보다 높게 올라 있고 상승 속도도 빠르다”며 “지난번까지 고려 요인이 아니었던 환율이 고려 요인으로 들어왔다”며 오는 28일 회의에서 고려할 요소가 많다는 것을 토로한 바 있다.

이렇다 보니 금융권에서는 한은이 해를 넘겨 기준금리를 내릴 것으로 바라보는 시각이 적지 않다. 금융 전문가들은 트럼프 당선인이 공식 취임을 하는 내년 1월 20일 이후 한은이 기준금리를 추가 인하할 가능성이 높을 것으로 보고 있다.

러시아, 자국 경제 ‘서방 국가 압도’ 주장
실제 인플레이션, 발표 수치의 ‘2배 이상’ 추정
실질 GDP는 ‘역성장’ 확실

더 이코노미(The Economy) 및 산하 전문지들의 [Deep] 섹션은 해외 유수의 금융/기술/정책 전문지들에서 전하는 업계 전문가들의 의견을 담았습니다. 본사인 글로벌AI협회(GIAI)에서 번역본에 대해 콘텐츠 제휴가 진행 중입니다.

러시아는 서방 국가들의 경제 제재에 흔들리지 않을 만큼 자국 경제가 건재하며 오히려 서구를 압도하고 있다고 주장하고 있다. 하지만 러시아의 주장이 우크라이나 전쟁을 지원하는 우방국들의 단결과 의지를 와해시키려는 거짓임이 연구를 통해 드러났다. 무리한 재정 부양책(fiscal stimulus)이 경제 성장이 아닌 인플레이션을 부추기는 상황에서 러시아 중앙은행(Central Bank of Russia, CBR)은 막대한 전쟁 피해 복구를 위해 안간힘을 쓰는 모습이다. 여기서 주목할 사항은 우크라이나의 승리를 뒷받침할 만큼 우방국들의 경제력이 러시아를 압도하고 있다는 것이다.

러시아, 서방 제재에도 전시 경제 ‘건재 주장’

러시아의 선전전은 서방 국가들의 우크라이나 원조와 대러시아 경제 제재가 자국 경제와 전쟁 수행력에 영향을 미치지 못함을 강조하는 것에 집중돼 있다. 하지만 전쟁이 교전국 간 상대적 전력 차이에 의해 판가름 난다는 관점에서 볼 때 러시아의 경제 규모는 상대국인 우크라이나보다 10배가 더 크지만, 우크라이나 편에 선 우방국들의 규모를 모두 합친 경제 규모는 러시아의 25배에 해당한다는 점을 잊어서는 안 된다.

여기에 러시아 경제는 에너지 수출 의존도가 매우 높고 전쟁 수행 물자 공급을 위해 첨단 기술 부품들을 다량 수입해야 한다는 약점을 가지고 있다. 이를 간파한 전 세계가 러시아산 에너지 수입 금지와 대러시아 수출 규제로 대응하고 있음에도 러시아는 여전히 자국 경제가 서구를 능가하는 것은 물론 경제 제재 조치도 아무런 효과를 발휘하지 못하고 있다고 대내외에 강조하고 있다.

인플레이션, 공식 발표 수치의 ‘두 배 이상’

스톡홀름 경제대학원(Stockholm School of Economics)의 스톡홀름 전환경제연구소(Stockholm Institute of Transition Economics, SITE)가 펴낸 보고서는 러시아가 자국 경제 관련 통상적인 수치들을 내놓지 않는 가운데 유일하게 발표하는 인플레이션과 실질 국내총생산(GDP) 수치가 현실을 호도하고 있다고 역설한다. 인플레이션은 축소하고 실질 GDP 성장률은 과장하고 있다는 것이다.

우선 러시아의 실질 GDP 성장은 최근 30년간 원유 수출 가격 등락에 좌우돼 왔다. GDP 성장률의 60~90%가 유가 변동이라는 단일 변수로 움직인다는 연구까지 발표된 바 있다.

또한 러시아 내 독립 시장 조사 업체 ROMIR 리서치가 집계한 실제 인플레이션 예상은 러시아 당국 자료의 두 배를 넘어, 공식 발표 수치가 심각하게 축소 왜곡됐음을 드러내고 있다. 여기에 공식 발표한 인플레이션이 지난 9월까지 8.6%에 머물고 있음에도 러시아 중앙은행이 최근 정책 금리를 21%로 인상한 것은 적어도 실질 인플레이션이 12% 수준을 넘어섰음을 보여주고 있다.

실질 GDP 성장률은 실제 ‘마이너스 수준’

이에 따라 러시아의 실제 인플레이션이 적어도 공식 발표 수치의 두 배 이상이라는 합리적 추론이 충분히 가능하다. 여기에 러시아 중앙은행의 온갖 조치에도 불구하고 최근 2년간 러시아 루블(ruble)화가 눈에 띄게 평가절하된 것도 이 같은 추정을 뒷받침한다. 또한 보고서가 인플레이션율 조정을 거쳐 2023년 달러화 표시 기준으로 추정한 실질 GDP 성장률도 -2~-10%로 작년 공식 성장률인 3.6%와 크게 대비된다.

전쟁 수행 위한 무리한 재정 지출이 인플레이션 불러

러시아의 공식 발표 GDP는 전쟁 수행을 위한 엄청난 정부 지출 및 재정 부양의 결과인 것이 확실하다. 하지만 관련 수치가 작년 GDP 발표 자료에 포함돼 있지 않을뿐더러, 공급 차질 상황에서의 재정 부양은 경제 성장이 아닌 인플레이션으로 직결된다는 것이 거시경제 원칙이다.

결론적으로 러시아 경제는 전혀 건재하지 않다. 경기 부양책은 성장이 아닌 물가 상승을 부추기고 중앙은행은 전쟁으로 인한 민간 경제 피해 복구에 노력하지만 실효를 거두지 못하고 있는 상황이다. 이보다 더 중요한 사실은 우방국들이 우크라이나가 전쟁에서 승리하는 데 필요한 경제력에서 러시아를 압도한다는 것이다. 러시아의 선전전에 속지 않고 정치적 의지를 유지한다면 우크라이나의 승리에 필요한 모든 자원을 충분히 공급할 수 있다. 이는 우선적으로 우크라이나를 위한 일이지만 한편으로는 전 세계 모든 민주 국가와 국민들을 위한 일이기도 하다.

원문의 저자는 토르비욘 베커(Torbjörn Becker) 스톡홀름 전환경제연구소(Stockholm Institute of Transition Economics) 소장입니다. 영어 원문은 Russia’s economic war propaganda | CEPR에 게재돼 있습니다.