국가 총수출, ‘슈퍼스타 수출업체’에 좌우
고생산성 기업에 대한 정책 지원이 수출 증가에 ‘비대칭적 영향’
‘업계 생산성 분포’와 ‘수출 시장 현황’ 고려한 맞춤형 정책 필요

더 이코노미(The Economy) 및 산하 전문지들의 [Deep] 섹션은 해외 유수의 금융/기술/정책 전문지들에서 전하는 업계 전문가들의 의견을 담았습니다. 본사인 글로벌AI협회(GIAI)에서 번역본에 대해 콘텐츠 제휴가 진행 중입니다.

어느 나라나 수출은 ‘슈퍼스타 수출업체’(superstar exporters)로 불리는 소수 고생산성 기업들에 따라 움직이게 마련이다. 이들 업체는 국가 총수출에 압도적인 영향력을 행사하는 것은 물론 전체 경제 실적을 좌우하는 경우도 많다. 최근 연구에 따르면 이들 슈퍼스타 기업에 집중된 생산성 향상이 업계 전반적 생산성 개선보다 총수출 증가에 훨씬 더 많이 기여하는 것으로 나타났다. 무역 및 산업 정책 입안 시 반드시 참고해야 할 내용으로 보인다.

국가 총수출에 대한 소수 기업의 ‘비대칭적 기여’는 일반적

글로벌 무역에서 ‘슈퍼스타’들의 ‘비대칭적’(asymmetric) 역할은 그간의 연구들을 통해 잘 알려져 있다. 소수 기업이 탁월한 생산성을 바탕으로 수출 시장을 지배하는 사례도 무수히 보고된 바 있다. 해당 연구를 위해 수출 시장 현황과 기업들의 평균 생산성을 판단할 수 있는 지표도 개발돼 있는데, 수출다양도(extensive margin, 특정 수출 시장에서 활동하는 기업들의 수)와 수출집약도(intensive margin, 동일 시장 내 기업들의 평균 수출 실적)가 그것이다. 하지만 평균 차원을 넘어 산업 내 기업들 간 다양한 생산성 분포가 총수출에 미치는 영향에 대해서는 알려진 것이 많지 않았다.

최근 연구는 업체 간 생산성 격차(variance)와 생산성의 비대칭적 분포(skewness, 소수의 기업이 다수의 동종 기업을 압도하는 시장 상황) 정도가 생산성 변화가 어디에 집중됐는지와 맞물려 총수출에 상이한 영향을 미친다는 사실을 밝혀냈다. 또한 이렇게 다른 결과에서 생산성 분포 곡선상 오른쪽 끝에 몰려 있는 슈퍼스타 업체들의 지배적인 역할도 증명했다.

무역 및 산업 정책 최대 수혜자는 준비된 ‘고생산성 업체들’

다시 말해 교역 비용을 줄여 주거나 관세를 철폐하는 등 정책 개입의 효과가 업계 생산성 분포 곡선에 따라 다르게 나타난다는 것이다. 예를 들어 미중 무역 전쟁에서 양국이 관세 조치를 철회하거나 브렉시트(Brexit) 이후 강화된 EU-영국 무역 장벽이 철폐되는 등의 조치는 슈퍼스타 기업들이 수출을 주도하고 있는 경우에 효과가 배가된다. 이들 업체는 높은 생산성 덕분에 해당 정책이 제공하는 기회를 극대화할 수 있기 때문이다.

한편 미국의 인플레이션 감축법(Inflation Reduction Act, IRA) 및 칩스법(CHIPS Act)과 같은 산업 정책(industrial policy)은 개별 기업의 생산성을 끌어 올려 산업 전체의 경쟁력 향상을 꾀하는 조치들이다. 하지만 해당 조치들 역시 슈퍼스타 수출업체에 비대칭적으로 작용해 이들의 총수출 기여도를 높인다. 특히 산업 내에서 수출업체들의 비중이 작고 이들 업체와 비수출업체들과의 생산성 격차가 클수록 총수출은 이들 소수정예 수출 기업들의 영향을 많이 받을 수밖에 없다.

슈퍼스타 기업들의 생산성 향상이 수출에 ‘가장 큰 파급효과’

이렇게 산업 내 생산성 증가가 총수출에 차별적으로 영향을 미치는 모습은 연구 결과에서도 입증된다. 같은 1%의 생산성 향상이라도 어느 기업들을 중심으로 일어나는지가 전체 수출 실적에 다르게 작용한다는 얘기다. 먼저 업계 내 가장 생산성이 높은 기업들 중심으로 1%의 생산성 증가가 있다면 총수출이 6.6% 늘어나는데 이는 생산성 분포 곡선 자체가 오른쪽으로 확장되기 때문이다.

반면 분포 곡선 가장 왼쪽에 자리한 저생산성 기업들이 1%의 생산성 향상을 경험한다면 이는 총수출 2% 상승이라는 결과에 그친다. 분포 곡선 왼쪽 끝부분이 조금 두꺼워지는 효과에 머물기 때문이다. 또한 산업 전반에 걸친 1%의 평균 생산성 향상도 2.5%의 수출 증가에 그쳐 분포 곡선 오른쪽 끝에 위치한 슈퍼스타들의 압도적인 영향력을 보여준다.

해당 결과로 볼 때 앞으로 산업 및 무역 정책 수립을 놓고 입안자들이 물어야 하는 질문은 두 가지로 요약할 수 있다. 먼저 예산과 자원이 산업 전반의 생산성 향상에 투입돼야 하는지, 슈퍼스타들에게 집중돼야 하는 지 여부다. 또 하나는 동일 조치에 각기 다르게 반응하는 업체들을 포용할 수 있는 정책이 무엇인지에 대한 것이다.

결론은 해당 업계의 생산성 분포 곡선과 수출 시장 현황을 감안한 맞춤형 정책들이 필요하다는 것이다. 고생산성 업체들의 효율 증가만 고려한 정책은 총수출 성장률을 더 높일 수 있지만, 산업 전반의 생산성 향상을 목표로 한 정책은 국가 경제를 더 건강하게 만들 수 있는 각기 다른 장점이 있기 때문이다.

원문의 저자는 조르지오 바르바 나바레티(Giorgio Barba Navaretti) 밀라노 대학교(University Of Milan) 교수 외 3명입니다. 영어 원문 기사는 High moments for superstar exporters | CEPR에 게재돼 있습니다.

美 연방준비제도, 기준금리 인하 두고 '신중'
트럼프의 관세 강화·감세 등 우려한 것으로 풀이
흔들리는 한국 금융 시장, 일부 전문가 "과민반응"

미국 연방준비제도(Fed·연준)가 내년 금리 인하 속도 조절을 시사했다. 도널드 트럼프 미국 대통령 당선인의 취임이 목전까지 다가온 가운데, '관세 장벽' 등에서 발생할 금융 시장 충격을 고려해 관망세를 유지하는 양상이다.

연준, 내년 기준금리 2차례 인하 전망

19일(이하 현지시간) 로이터통신에 따르면 연준은 17~18일 올해 마지막으로 열린 연방공개시장위원회(FOMC)에서 기준금리를 기존보다 0.25%p 낮은 4.25~4.50%로 조정했다. 지난 9월 0.5%p 금리를 인하하며 4년 반 만에 통화정책을 전환한 후 3번 연속 인하다. 이에 따라 한국 기준금리(3.00%)과 미국 기준금리의 차이는 1.75%p에서 1.5%p로 좁혀졌다.

미 연준 위원들의 향후 금리 인하 전망에도 변화가 있었다. 연준은 18일 공개한 점도표(연준 위원들의 금리 전망을 나타낸 도표)를 통해 내년 말 기준금리가 연 3.9% 수준일 것으로 전망했다. 내년 예정된 8차례의 FOMC에서 딱 2차례만 금리를 인하할 것으로 본 것이다. 앞서 지난 9월 연준 위원들은 점도표를 통해 내년 4차례 금리 인하를 예상한 바 있다.

외환시장·증시 나란히 '출렁'

이 같은 연준의 전망이 공개된 이후 국내 외환시장은 눈에 띄게 출렁였다. 19일 서울 외환시장에서 원·달러 환율은 전날보다 16.4원 오른 1,451.9원 선에서 마감됐다. 종가 기준 환율이 달러당 1,450원을 넘긴 것은 2009년 3월 13일(1,483.5원) 이후 15년 9개월 만이다. 국내 증시도 충격을 받았다. 같은 날 코스피는 전날 대비 48.50포인트(1.95%) 하락한 2435.93에 거래를 마쳤다. 개인이 8,005억원을 순매수했지만 외국인이 4,343억원, 기관이 5,041억원을 각각 순매도하며 지수를 끌어내렸다. 코스닥 지수는 전 거래일보다 13.21포인트(1.89%) 내린 684.36으로 마감했다.

다만 일부 전문가들은 이 같은 시장의 반응이 '과하다'는 지적을 내놓고 있다. 연준은 트럼프 당선인의 취임을 앞두고 관망세를 유지하고 있을 뿐이며, 이번 금리 인하 속도 조절을 '매파(긴축 선호)적' 신호로 해석하기는 어렵다는 시각이다. 익명을 요구한 한 금융 전문가는 "시장은 이미 연준의 0.25%p 인하도, 금리 인하 속도 조절도 어느 정도 예상하고 있었다"며 "연준은 차후 트럼프 당선인의 취임이 금융 시장에 미칠 영향을 고려해 상황을 관망하고 있는 것으로 보인다"고 짚었다.

트럼프 정책이 금리 좌우한다

연준이 트럼프 당선인의 움직임을 주시하는 것은 그가 금리 인상을 부추길 수 있는 공약을 다수 제시했기 때문이다. 트럼프 당선인은 선거 과정에서 미국으로 오는 모든 수입품에 10%의 보편 관세를 매기고, 중국산 수입품에는 60%의 관세를 부과한다는 공약을 제시한 바 있다. 당선 이후에는 멕시코와 캐나다에 25%의 관세를 부과하겠다고 공언하기도 했다.

영국 파이낸셜타임스(FT)와 시카고 부스 경영대학이 주요 경제학자를 대상으로 한 조사 결과에 따르면, 전문가들은 트럼프 대통령의 이 같은 관세 정책이 미국 물가를 0.5~2.5%가량 끌어올릴 것으로 전망하고 있다. 향후 연준이 인플레이션 억제를 위해 금리 인상 압박을 받게 될 가능성이 크다는 의미다.

트럼프 당선인의 '감세와 일자리법(TCJA)' 관련 공약도 금리를 자극할 수 있는 요인으로 꼽힌다. 앞서 2017년 트럼프 1기 행정부와 의회가 통과시킨 TCJA는 법인세율을 35%에서 21%로, 소득세 최고세율을 39.6%에서 37%로 낮추는 내용을 골자로 한다. 트럼프 당선인은 2025년 만료를 앞둔 해당 법안을 연장하고 법인세율을 15%까지 낮추겠다고 공약한 상태다. 공약에 따라 세금이 감면될 시 세수가 줄고 재정 적자가 커지며 국채 발행이 늘어나게 되는데, 금리 역시 이에 맞춰 상승할 확률이 높다.

원달러 환율, 1,450원 돌파
15년 9개월 만에 최고치
국민연금 외환 스왑 확대

외환당국이 국민연금공단과의 외환 스왑(FX Swap) 한도를 확대했다. 미국 정책 변화와 국내 경기 우려 등으로 시장의 불확실성이 커지는 가운데 급등하는 환율을 잡기 위한 조처다.

현물환매입 수요 흡수로 외환시장 안정

20일 외환업계에 따르면 기획재정부와 한국은행 등 외환당국은 전날 국민연금공단과 외환 스왑 거래 한도를 기존 500억 달러에서 650억 달러(약 94조3,000억원)로 증액하기로 합의했다. 거래 기한은 내년 말까지 연장하기로 했다.

양 기관이 외환 스왑을 맺게 되면 국민연금이 해외 주식을 사는 등 달러를 매수해야 할 때 시장 대신 한은을 통해 달러를 조달하게 된다. 한은이 국민연금으로부터 원화를 받고 달러를 내주는 것이다. 외환 시장의 ‘큰손’인 국민연금의 달러 매수 수요를 당국이 흡수함으로써 원·달러 환율 상승 압력을 줄일 수 있다.

앞서 외환당국은 지난 2022년 9월 23일 국민연금과 100억 달러 규모의 외환 스왑 계약을 맺었으나 이후 환율 상황 변동이 커지면서 그 규모를 지속적으로 키워왔다. 지난해 4월 13일엔 350억 달러로 늘렸고, 올해 6월 21일엔 500억 달러까지 확대했다. 그리고 약 6개월 만에 다시 150억 달러 증액을 결정한 것이다.

외환당국 관계자는 “외환 스왑거래가 외환시장 불안정 시 국민연금의 달러 매입 수요를 흡수할 수 있어 외환시장 안정에 기여할 수 있을 것”으로 기대했다. 이어 “스왑 거래 기간 중 외환보유액이 거래금액만큼 줄어들지만, 만기 시 자금이 전액 환원되기 때문에 외환보유액 감소는 일시적”이라고 설명했다. 국민연금 측도 "환율 급등 시 외환 스왑을 통한 해외 자산 환헤지는 해외 투자에 수반되는 환율 변동 리스크를 완화해 기금 수익에 도움이 될 것이라 판단한다"고 밝혔다.

계엄 사태 이후 원화 가치 불안정

이번 결정은 가파르게 상승하는 환율 여파에 따른 것이다. 최근 글로벌 달러 강세 기조에 국내 자산 전반에 대한 불안 심리가 겹치면서 원화 가치가 속절없이 추락하고 있다. 19일 서울 외환시장에서 원달러 환율은 전날 주간거래 종가(1,435.5원)보다 17.5원 오른 1,453.0원에 거래를 시작해 등락을 반복하다 오후 3시 30분 기준 1,451.9원을 나타냈다.

환율이 1,450원선을 돌파한 것은 글로벌 금융위기 때인 2009년 3월 13일(1,483.5원)이후 15년 9개월 만에 처음이다. 국내 정치 불안과 경제 체력 약화로 인해 투자 심리가 위축된 영향이다. 이달 3일까지만 해도 1,400원 아래에 머물렀던 환율은 비상계엄 사태 직후인 4일 새벽 1,440원을 돌파했다. 이후 환율은 1,410원대에서 움직이다가 7일 윤석열 대통령 탄핵소추안이 정족수 미달로 폐기되며 불확실성이 증폭되자 1,430원대까지 고점을 높였다. 지난 14일 탄핵소추안이 가결됐지만 떨어지기는커녕 1,450원대 후반에서 움직이는 모습이다.

강달러에 각국 환율도 비상

미국 기준금리 인하 속도가 더뎌질 수 있다는 소식도 환율 급등에 영향을 미쳤다. 연방준비제도(Fed·연준)는 올해 마지막 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 ‘매파적(통화 긴축 선호) 금리인하’를 단행했다. 기준금리를 추가로 25bp(1bp=0.01%포인트) 내리면서 세 차례 연속 금리 인하를 이어갔지만, 내년 금리인하 폭은 기존 100bp에서 50bp 수준으로 대폭 줄여 잡았다. 시장의 예상보다 더 매파적이었다는 평가다.

이후 시장에서는 FOMC 결과에 따른 달러 강세가 이어졌다. 연준의 금리 인하는 시장 전망에 부합했으나, 앞으로 금리 인하 속도를 늦출 것이라는 예고에 달러가 강세를 보였고 뉴욕 증시에서 주요 지수도 일제히 급락했다. 로이터통신에 따르면 18일(현지시간) 주요 6개국 통화 대비 달러 가치를 나타내는 달러인덱스는 전날보다 0.04% 오른 108.17을 기록했다.

미국 주식과 채권 등 달러화 자산이 블랙홀처럼 해외 자금을 흡수하고 있는 것도 강달러를 부추기고 있다. 이에 세계 각국의 환율 관리에도 비상이 걸렸다. 18일 브라질 헤알화 환율이 장중 달러당 6.21헤알까지 상승(헤알 가치 하락)해 역대 최고치를 기록했다. 브라질중앙은행(BCB)이 긴급 개입해 환율을 6.10헤알대까지 끌어내렸으나 달러 대비 환율은 여전히 연초에 비해 26% 급등한 수준이다. 파이낸셜타임스(FT) 분석에 따르면 BCB는 이번 주에만 60억 달러(약 8조7,000억원)를 외환시장에 쏟았다.

캐나다달러의 미국 달러화 대비 환율 역시 같은 날 달러당 1.43캐나다달러로 치솟았다. 코로나19 팬데믹으로 글로벌 금융시장 쇼크가 발생한 2020년 3월 이후 최고 수준이다. 여기엔 전날 크리스티아 프리랜드 부총리 겸 재무장관이 쥐스탱 트뤼도 총리가 주도한 재정 지출 확대를 거부하며 전격 사임한 것도 영향을 미쳤다.

정리·재구조화 완료 PF 사업장 4.5조원
가장 위험 등급 ‘부실우려’ 7% 그쳐
고위험 PF 집중된 저축은행만 먹구름

금융당국이 210조원 상당의 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 사업장을 대상으로 2차 사업성 평가를 진행한 결과 가장 위험 수준인 ‘부실 우려’ 등급을 받은 사업장 규모가 14조7,000억원인 것으로 집계됐다. 금융위원회는 연내 9조3,000억원, 내년 상반기까지 16조2,000억원 규모의 부실 사업장 구조조정을 완료한다는 계획이다. 이에 업계에서는 상호금융과 저축은행에 대한 금융당국의 압박 수위가 높아질 것이라는 전망이 나온다.

‘유의·부실우려’ 사업장 규모 10.9%

금감원은 19일 정부서울청사에서 금융위원회 등과 ‘부동산 PF 상황 점검회의’를 열고 부동산 PF 사업성 평가 결과 및 재구조화·정리 이행 현황 등을 논의했다고 밝혔다. 9월 말 진행된 2차 사업성 평가에서 부동산 PF 위험노출액(익스포저)은 22조9,000억원으로 파악됐다. 이 중 유의 등급을 받은 사업장의 익스포저는 8조2,000억원, 부실우려 등급은 14조7,000억원 규모로 집계됐다.

사업성 평가기준은 △양호 △보통 △유의 △부실우려 등 네 등급으로 나뉘는데, 양호 및 보통 등급은 정상 사업장으로 분류된다. 하지만 유의 등급은 재구조화 또는 자율 매각을 추진해야 하며, 가장 위험 등급인 부실우려는 경·공매 방식으로 정리해야 한다. 이번 평가에서 위험 또는 부실우려 등급을 받은 사업장은 전체 사업장(210조4,000억원)의 10.9%로, 전체 PF 사업장 10곳 중 1곳은 구조조정이 불가피한 셈이다. 유형별 구조조정 대상은 토지담보대출이 13조5,000억원으로 가장 많았고, 본PF와 브릿지론은 각각 4조6,000억원, 4조8,000억원 수준이다.

금감원 관계자는 “PF 충당금 적립액과 자본비율 등을 감안했을 때 금융사에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다”면서도 “다만 고정이하여신비율이 전년 말 대비 상승함에 따라 부실채권 정리 및 연체율 관리가 필요한 상황”이라고 설명했다. 실제로 신기준을 적용한 PF 고정이하여신비율은 지난해 말 5.2%에서 올 9월 말 11.3%로 6.1%p 증가했다. 은행 등의 전체 여신 중 회수에 문제가 생긴 여신 비중을 의미하는 고정이하여신비율은 금융기관의 건전성을 판단하는 지표로 활용된다.

지난 10월 말까지 정리 및 재구조화가 완료된 PF 사업장은 4조5,000억원 규모다. 금융당국은 올해 말까지 9조3,000억원의 사업장을 정리할 계획이다. 이를 위해 사후관리 이행 실적 점검을 통해 문제가 있는 사업장의 신속한 정리를 독려할 방침이다. 또 지난달 발표한 책임준공 합리화 방안에 따라 PF 수수료 관행 개선 등을 적극 지원하고, 신디케이트론 등을 통해 자금 공급이 원활히 이뤄지도록 관리할 예정이다.

상호금융·저축은행 향하는 칼날

금융당국이 기존보다 강화된 기준으로 평가에 나서면서 부실 사업장이 급증할 것을 우려했던 금융계는 안도하는 분위기다. 6월 진행된 1차 평가에서는 유의 사업장이 7조4,000억원, 부실 우려 사업장이 13조5,000억원으로 집계된 바 있다. 2차 평가에서 유의 등급은 8,000억원 늘어나는 데 그쳤고, 부실 우려 등급은 1조2,000억원 증가했다. 대부분 유의·부실우려 사업장이 1차 평가에 반영된 만큼 이번 평가에서 추가로 발견된 부분이 크지 않다는 게 금감원의 설명이다.

다만 저축은행과 상호금융의 경우 금융당국의 압박을 피하지 못할 것으로 보인다. 이들 금융기관은 고위험 PF인 브릿지론과 토지담보대출 비중이 상당히 높기 때문이다. 실제로 업권별 구조조정 대상 PF에서는 새마을금고(상호금융)가 10조9,000억원으로 절반 가까이를 차지했다. 이어 저축은행(4조4,000억원), 증권사(3조8,000억원), 여신전문금융사(2조7,000억원), 보험사(7,000억원), 은행(4,000억) 순을 보였다.

특히 부실위험 사업장에 PF를 제공한 금융기관의 재무적 부담이 막대하다. 금융기관은 문제가 된 대출액의 75%를 충당금으로 쌓아야 한다. 9월 말 PF 대손충당금 적립액은 총 11조3,000억원으로 전년 말 대비 2조4,000억원 증가했다. 업권별로는 상호금융이 4조원으로 가장 많았고, 증권사(2조6,000억원), 저축은행(2조원), 여신전문금융사(1조2,000억원), 은행 (1조원) 등이 뒤를 이었다.

저축은행 ‘손해 최소화’에 방점

가뜩이나 적자의 늪에 빠진 저축은행 업계는 고심이 깊어지는 모습이다. 금융당국은 올해 들어서만 여러 차례 저축은행업계에 부실 PF 사업장에 대한 신속한 정리를 당부해 왔기 때문이다. 저축은행 업계가 다른 업권에 비해 건전성 강화에 소극적이라는 게 금융당국의 지적이다. 지난달에는 금감원이 PF 대출 규모가 큰 일부 저축은행의 대표이사를 소집해 “건설경기 부진 등으로 시장 불확실성이 큰 만큼 PF 정리 대상 사업장은 신속히 경·공매, 상각 등을 추진해야 한다”고 압박하기도 했다.

저축은행 업계는 부실 사업장 구조조정이 느린 상황에 대해 복합적인 이유가 있다는 입장이다. 한 저축은행 관계자는 “저축은행의 PF 사업장은 상호금융을 비롯한 다른 업권에 비해 규모가 크고, 이 때문에 대주단 사이 협의가 쉽지 않다”고 짚으며 “주주들 또한 부동산 시장이 살아날 가능성을 배제할 수 없는 만큼 낮은 가격에 구조조정을 하는 것에 대해 회의적인 시각을 보인다”고 전했다.

수익성도 큰 고민거리다. 경·공매는 빠른 구조조정에 목적이 있는 탓에 낮은 가격에 해당 사업장을 넘겨야 하고, 그 과정에 손해가 불가피하기 때문이다. 올해 3분기 실적이 공개된 금융지주 계열 저축은행인 신한·KB·우리금융·하나저축은행의 3분기 누적 당기순손실 합계는 394억원으로 전년 동기(207억원)와 비교해 190%로 뛰었다. 업계 전반이 적자에 시달리고 있는 상황에서는 조금이라도 대출 원금에 가깝게 매각해야 손해를 최소화할 수 있다는 게 저축은행 관계자들의 공통된 주장이다. 부실 PF 정리를 둘러싼 저축은행과 금융당국의 견해차를 좁히기 쉽지 않으리라고 예상되는 대목이다.